清华大学郭杰群：2019年货币政策与调控下的地产未来

对房地产行业而言，2018可谓历尽千帆，调控政策、金融去杠杆、中美贸易摩擦，这些关键词给国内经济、A股市场带来了显著的影响，房企们面临着不小的挑战，同时暗藏机遇。

11月末，以“新商业浪潮：重新连接”为主题的观点商业年会论坛在香港愉景湾酒店举行，会后的采访中，清华大学货币政策与金融稳定中心副主任郭杰群与我们分享了商业地产、金融、贸易战下中国经济发展等话题的看法。

今年以来，国内经济面临挑战，无论是实体行业还是房地产都正经历漫长的寒冬，尤其过去两个月，A股市场的黯淡表现，令不少人对中美贸易摩擦的走势及其带来的影响充满忧虑。

虽然负面情绪蔓延，但郭杰群认为，中国经济不必过分悲观。他指出，中国拥有14亿人口，这本身就是一个极大的市场，决策层只要加快改革，扩大内需，就可以保持一定的发展增速。

在观点商业年会结束一周后，阿根廷当地时间12月1日晚，中美两国元首会晤并达成共识，停止加征新的关税，并指示两国经济团队加紧磋商，朝着取消所有加征关税的方向，达成互利双赢的具体协议。此次会晤也被认为是中美贸易摩擦告一段落。

郭杰群就指出，国内当下的金融波动和股市大跌，并不能完全归于中美贸易战的结果，而是自身内部在去杠杆、金融整治上的力度过大，脱离了经济发展的基本面导致，所以最终还是要靠自身改革以缓解贸易摩擦带来的影响。

从数据上来看，2018年全球经济发展速度仍然保持在一个相对良好的水平。虽然第三季度，中国GDP增速回落至6.5%，但前三季度GDP同比增长仍达到6.7%，经济增速依然运行在6.7%-6.9%的中高速区间。

具体到房地产行业，2018年1-10月商品房销售额11.59万亿元，同比增长12.5%；1-10月份，全国房地产开发投资9.93万亿元，同比增长9.7%。

虽然调控政策、金融收紧令龙头房企都喊出了“活下去”的口号，但在郭杰群看来，大环境对房地产行业的影响并非一概而论。

一方面，一些细微的信号说明政策调控有可能开始略为放松。例如10月31日举行的中央政治局会议上，房地产调控并未被提及；此外，11月以来，房企境内发债也出现回暖迹象，包括恒大、华夏幸福、万科、阳光城在内多家房企的境内外融资计划成功获批或发行。

对此，郭杰群分析称，由于国内金融机构70%的资金流向了房地产及相关行业，房地产行业不好对金融机构本身也会造成冲击，对社会居民的个人财富也将产生影响，因此房价肯定是宜稳而不宜跌太快。

但另一方面，目前国内房地产行业的同质化非常严重，因此不排除一些小房企在当下的环境中会因为募集不到资金而面临倒闭，或者被吞并的结果。

事实上，行至今日，没有人会割裂地看待地产与金融的关系。融资紧缩的大环境下，房企们为寻觅资金费尽心思，可供使用的融资工具悉数登场，金融创新更是无处不在。

作为中国资产证券化论坛执行秘书长，郭杰群认为，资产证券化是房企融资非常重要的方式，资金更为密集的商业地产尤其如此。

一直以来，银行资金都是商业地产商最主要的融资来源。不过，随着融资环境收紧，减少间接融资，扩大直接融资将是金融发展的趋势，CMBS就是商业地产直接融资的一个渠道。

郭杰群指出，当下国内的商业地产还主要是以项目为导向，有了具体项目才进行融资。而一个被动的以项目为主的开发商，在目前持续的竞争环境下是非常难以生存的，要发展就一定要跟金融相结合。

为此，郭杰群更以美国为例，他指出，美国证券交易委员会把商业地产和金融业放在了一个大行业类中，某种程度上是认可了商业地产具有金融的某种属性，而在国内房地产和金融业仍属于两个不同的行业。

因此在海外，商业地产会非常积极地介入金融，主动地先去募集资金，然后再获取优质的资产和物业。

在他看来，出现上述差别的原因在于国内商业市场还处于增量市场，即强调高周转、大部分是围绕具体项目来操作，当进入存量市场，就会更加强调运营管理。

而对于当下的国内商业地产而言，一切都需要时间累积。

在当前以及在未来的一段时间里，中国的经济将面临着巨大的挑战。解决问题并不是单一的货币政策就能达到的，当前中国迫切需要一个有担当的改革。

　　今年是2008年金融危机爆发后的10周年，2007、2008年的时候我还在纽约的瑞信投行从事债券的交易工作，在危机爆发之后，美国、中国和世界主要发达经济体在一开始拖沓处理之后，采取了前所未有的力度，对经济进行了干预和支持。按照IMF(国际货币基金组织)的统计，这既包括央行的常态货币政策工具，比如基准利率调节、存款准备金制度、再贴现制度、公开市场操作。

　　但也包括了非常规的货币政策，即接对资产流、企业债、国债进行购买，同时也对金融行业进行了操作，比如包括银行、政府为银行负债进行担保，从银行购买不良资产。央行也设置了货币双边互换的条例，以便提高货币的流动性。通过央行购买长期限政府债券调节利率的收益率曲线，包括负利率，即对商业银行在央行的额外储备金进行调节，以及进行相关的刺激。

　　在央行的大力干涉下，世界经济在2009年开始企稳，并在之后大致保持着一个相对稳定的发展速度。纵观各国金融危机的经历，从中可以看到一个重要的教训就是政府的良好财政状况是对抗金融危机所带来的负面影响的一个有力手段。

　　中国的4万亿财政刺激就是一个很好的案例，但是它也不是没有代价的，全国政府平均债务与GDP的比例从危机前的36%增加到当前的52%。央行资产负债表急剧攀升，同时大规模的拯救措施所带来的公共债务的快速上升和财政的弱化，已经使得人们开始担心如果金融危机再次到来，政府是否还有同样的能力对市场再次进行有效干预，特别是在这10年中，我们看到一个非常负面的社会问题开始出现，这就是原本追求开放的全球经济环境，开始出现强烈的民粹和贸易保护色彩。

　　数据显示，2018年全球经济发展速度仍然保持在一个相对良好的水平，随着世界主要经济体之间的贸易纷争的继续，发达国家货币政策从非常态向常态化的转移，以及资本流动的改变，也就是说从危机前向发展中国家的流入到目前的流出，通货膨胀率的回升等等，这些不确定因素加剧了对2019年经济发展的负面影响。

　　在经历了金融危机之后，在我们谈论货币政策之时，必须要考虑两个方面的因素。第一，在全球化的经济环境中，中国的货币政策不是一个独立的行为，因此对海外特别是对美国的政治与经济环境要做先期性的分析。第二，货币政策与财政政策不可分离性，以一个事实来展示，我国大多数区域性银行都受到地方政府的控股或影响，地方政府财政的过度扩张可能导致银行体系内的信贷分配不均，以至对货币政策造成影响。

　　下面我们先看一下第一个问题，即美国政经的现状与预测。美国中期选举已经结束，其结果对中国可谓喜忧参半。一方面民主党在8年之后重新赢得了众议院的控制权，从明年1月份开始将占据众议院议长以及各议院委员会主席的职务，由于众议院掌握着是否对提交法案进行审议的权力，因此增加了阻挠特朗普总统施政的有效工具，特朗普将不得不花费更多的时间与精力来处理两党之争。

　　但在另一方面，特朗普总统在面临国内施政难以有效的环境下，比如在推进进一步减税政策上，在设置政府新的债务上限额度上会面临一定的困难。但为了谋求2020年总统选举的连任成功，他将会加大外交政策方面的行动，包括对中国的压力，以获得一定的业绩。

　　而民主党的重要支持基础来自于工会，具有较强的贸易保护政策主张，因此在推动对中国采用更加强硬的态度上与特朗普总统是不谋而合的，中美贸易冲突可能更加严峻，这会催生出两个可能的结果：第一，随着美国贸易保护的加强，中国对美国贸易的出口量将有较大的退步。

　　第二，中美两国经济发展都将因此面临着压力，而对全球其它经济体也将产生负面影响。如果其它经济体也因此降低进口需求，这将进一步加剧中国对外出口的压力，特别是全球贸易保护思潮的来临，包括美国总统特朗普、巴西新任总统，以及英国脱欧等一系列事件，对国际贸易秩序将造成重要影响。

　　 IMF在今年10月份的报告中指出，中国经济增速可能在2019年比2018年降低1.6%，而美国也将下降0.9%，全球经济增速则在2020年降低超过0.8%，国内部分学者认为即便放弃对美国全面出口，也将仅仅会影响中国GDP0.2%到0.5%的增长，这种观点是以静态来看待中美贸易的。

　　实际上以中兴事件为例，只要美国限制对华关键技术的出口，这么庞大的公司就可能在一夜间倒闭，不但不会有任何产品对美出口，对其它国家也不可能有任何出口，在国内也不会有任何销售收入。因此，如果对美贸易全面停止，对中国经济发展将是极其严重的打击，不排除GDP因此可能下降。

　　尽管如上述的政治格局的变化，从经济上来看，美国在紧货币与宽财政的政策组合下，美国经济将持续保持一个良好的发展态势。在2017年新任总统特朗普的领导下，自上世纪80年代以来的第一次大规模减税法案得以通过立法，从市场普遍认为的不可能变为现实。

　　该税法的实施大幅降低了企业税负，并降低了对个人所得税，对美国企业，特别是中小企业影响巨大，有利于投资和消费的促进，并在推高以美元计价资产的收益率的同时，有利于吸引资金的回流，对长期提振美国实体经济具有重要意义。

　　2018年第二季度，美国实际GDP同比增幅达到4.2%，为2014年第二季度以来最高值。第三季度初始数据显示实际GDP增速为3.5%，也超过了市场3.3%的普遍预期。

　　随着美国对华出口被其它经济体所取代或弥补，共和党与民主党达成扩大基础设施投资的协议，美国经济增速在明年还将有望保持超过50年平均增长速度的规模。

　　美联储从2015年12月开始启动加息，至今已经8次，在2017年、2018年各提息3次之后，美联储的目标利率已经达到2.25%，为近10年的最高值，美联储的积极行动对美国经济发展起到重要作用，但给世界其它国家的资本流出造成负面影响。

　　今年美元计价的新兴市场股价下跌超过15%，要知道在2003—2017年中，新兴市场股市年均回报高达近13%。在目前美联储所偏爱的个人消费价格指数接近2%，失业率仅为3.7%，为近50年的最低点，接近过去50年的平均值的一半。

　　在经济持续良好的环境下，美联储在2019年将持续缩减资产负债表，升息的步伐也不会改变。但由于税改、缩表以及大规模基建投资对美联储偿付能力的要求增加，大幅度提息的压力也开始增大。

　　同时个人住房抵押贷款30年固定利率已经重回6%，住房的可支付性面临压力，交易量与价格都有些放缓。从人口结构上看，婴儿潮这一代已经进入退休年龄，卖房子而不是买房子的动机开始增加，而家庭形成速度并不充分，导致美国住房市场预计将在一年或两年内有一定的调整。

　　市场一些人士认为，10月以来美联储的暴跌在很大程度上是由于利率上升过快，造成流动性紧缩，在上周美联储主席在美联储达拉斯表达了对财政刺激的消退、需求放缓，拖累全球经济，以及货币政策滞后性影响的关切度。

　　这与他在10月初表达美联储距离中性利率还有很长一段距离有一定区别，市场对利率上调的担心可能会导致美联储在10月份放弃加息，在2019年预计美联储升息行动也可能不会过于频繁，预计可能调息约2到3次。

　　从中国的经济状况来看，2018年GDP虽然达到政府预定目标，但回头来看，2018年每个季度的GDP同比增速都在降低，第三季度GDP为6.5%，低于第二季度的6.7%，低于第一季度的6.8%。而6.5%也是在金融危机顶峰时期(2008年第四季度、2009年第一季度)的数值。在当前对明年中国经济的预测都普遍低于6.5%。

　　在中美贸易之争的同时，由于国内金融的强监管和去杠杆，引发了市场大幅度的波动，对金融市场造成冲击，人民币持续贬值。美元对人民币的中间价一度逼近7.0的关口，加剧了资本外流的风险。根据清华大学五道口金融学院测算，在2008年初，A股股权质押总市值为6.5万亿人民币，到2018年10月份，仅为4.4万亿人民币。

　　与此同时，股权质押的总量显着从年初的5700万股攀升到10月份的6400万股，意味着质押股权平均价格下跌近40%，股权质押价值的快速、大幅贬值，增加了交易账户被强制平仓的可能性，不但进一步演化了螺旋下跌的可能性，而且对大部分上市民企的生产和发展造成了严重的不确定性。

　　2018年4月，中国人民银行行长易纲指出，美国10年期国债收益率为2.8%，中国为3.7%，中美利差为90个基点，还处在比较舒服的区间。然而到11月，中美10年期国债利率已经从之前的90个基点缩减到30个基点，不但如此，中美一年期、两年期国债利率已经开始倒挂。

　　而在市场上，押注明年3月之前中美10年其国债利率差倒挂的声音已经在持续增加，虽然会挤出无风险套利的热钱，但也带来中国资本流出的压力，引起基本跨境流动的大幅波动。

　　中共中央政治局在10月31号的会议上提出要研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难，此后各部位纷纷出台了各种扶持政策，中共中央政治局在会议中同时指出了要实施积极的财政政策和稳定的货币政策，截止2018年10月，央行已经实施了4次定向降准，降低抵押品的范围和规模，并继续采取信贷支持、债券融资、股权融资等政策，支持民营企业拓宽融资渠道。

　　中央虽然有决心，大家货币政策如何有效地实施债务传导机制，如果传导机制不流畅，再好的货币政策也不会有效，这里面存在三个问题：第一，央行与市场的沟通问题，美联储主席伯南克就多次指出央行加强与投资者、公众的沟通力度，可以让市场更好地理解央行的货币政策目标，预测央行未来采取的行动。

　　这不但提高央行货币政策的传导性、提升央行的有效度，而且降低了经济与金融市场的不确定性。目前我国面临的一个事实就是政策决策的不透明性，文件太多，变化太快，每一次新发现都是对市场的冲击，而不是可预测的行为。

　　第二，货币政策目标的明确和可度量性。美国国会在设立美联储的法案中明确指出，美联储的货币政策法定职责是稳定价格和稳健的长期利率。美联储2012年1月宣布以个人消费支出价格的年变化率为基础，设立2%为通胀目标，由此使得长期通胀率被牢牢地锁定住，对促进市场价格的稳定性和稳健的长期利率非常有帮助。

　　根据我国在1995年实施的《中华人民共和国中国人民银行法》第三条规定，我国的货币政策的目标是保证货币利率的稳定。在实际工作中通过央行的货币政策报告可以看出我国的货币政策目标较多，包括经济增长、价格水平稳定、充分就业、利率稳定、汇率稳定、国际收支平衡，众多目标常常导致实施的政策无法面面俱到。

　　不但如此，我国货币政策目标缺乏明确的可定量的标准，常看到的描述就是稳健中性的货币政策，但什么是稳健中性缺乏标准。虽然有各种解读，但目前都是市场上的臆断，而非官方的明确目标，导致在实际实施中的随意性。

　　第三，货币政策的最后一公里的实施。我国上层的政策往往在实施上就差临门一脚，多年来中央强调货币对实体经济的支持，提出大银行至少1/3贷款，中小银行至少2/的贷款要流向实体经济，这种指标忽略了各地经济组成的不同，贷款质量的不同。

　　但是为什么有这种一刀切的要求呢？这正反映了监管对最后一公里政策执行不到位的无奈。比如对中小企业放贷上，如果被监管的银行为了监管不得不发放，但实际上是随意发放的，就会导致寻租获利行为，而不是完全从企业真正需求入手。

　　下面谈一下2019年的展望。

　　面对世界政治环境的不确定性和经济发展的波动性，中国虽无需悲观，但仍要积极作为，应该抓住时机，推进体制改革，预计在2019年政府将加大财政政策力度，包括减税措施，切切实实解决民营企业、中小微企业的税务负担，货币供应增长将不会超过10%。

　　央行已经多次指出，中国广义货币的总量在经济体中已经相当大，在追求质量型增长的同时需要减少过去大量依赖资金支持的增长模式。但在保持货币供应量适度增长的基础上，政府会出台更为宽松的货币政策和信贷政策，包括降准的持续进行。

　　引导市场利率和贷款利率下行，政府会继续加强对民营企业定向资金流向的操作，适度释放流动性，加大非常规货币政策，监管将延缓去杠杆的速度和力度。

　　我们需要充分意识到当前股市和金融市场的问题，在很大程度上是由于我们在金融整治的运动式的操作，去杠杆的力度过大过快的结果在很大程度上和贸易战并没有多大的关系，我们的监管在政策实施上希望立竿见影的思维有待提高。由于金融链条长，一个政策从实施到见效大致需要一段时间的过渡才能体现，因此增加了监管部门前瞻性调控的重要性。

　　在历经过去两年对房地产行业的严格调控后，房地产交易量、价发生疲软，个人住房贷款利率从2017年9月的5.01%一路上升到2018年9月的5.72%，但由于社会融资需求超过一半都是与房地产行业相关，房地产市场对金融机构和社会产生巨大影响，个别中小企业在政府的严格持续调控中可能面临存亡问题。

　　尽管房地产行业的调控在短期内仍不会有大的逆转，但应该注意到10月的政治局会议已经不再提及房地产调控，对地产企业的融资环境可能带来一定的放松。

　　外汇储备对中国未来发展非常关键，未来减少对人民币贬值的压力，央行虽不太乐意降息，但不排除降低贷款利率，预计央行将持续加强外汇的资本管制，并对未来短期波动性较高的跨境交易进行逆周期调控，以达到资本跨境流动的平衡。

　　2018年不但是金融危机的十周年，也如蔡秘书长所说，是改革开放的40周年，在40年中中国所创造的奇迹来自于改革，我们上面所看到的一些问题不是单一的政策所能根本解决，尊重市场、尊重民营企业发展的合理需求，减少政府的运动式的行政干预，加快体制改革是中国迈向下一个辉煌的重要举措。

（房掌柜整理来自观点地产网）