李耀光：住房租赁融资工具繁多 公募REITs推出正当时

今年四月，中国证监会、住房城乡建设部两部门对住房租赁资产证券化设立绿色通道，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。此前三月的北外滩财富与文化论坛上，证监会副主席李超明确表示，今年要研究推出投资于不动产和基础设施的公募基金。

个别城市租金上涨的现象，使住房租赁市场的资本工具再度受到市场密切关注。住房租赁融资工具方面，ABS（资产支持证券）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和抵押型的类REITs（不动产投资信托基金）是否成为企业债务融资的渠道也成为了各界的关注的焦点。

作为具有天然金融属性的房地产行业，这无疑是一个利好的信号。

多位接受采访的人士表示，目前中国市场的类REITs是在为公募REITs出台预热。未来公募REITs出台后，公众投资者也可以享受租金回报和物业增值所带来的收益。另外，住房租赁只是类REITs的基础资产之一，未来公募REITs出台将有助于盘活各类存量经营性不动产。

北大光华REITs课题组认为，中国已经迎来“大资管”时代，但产品同质化问题依然是市场的重要问题之一。REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品。另外，REITs与其他金融资产关联性低，出台公募REITs有助于中国投资者的资产配置多元化。

实际上，受到供需和政策的双重推动，2018年上半年资产证券化融资规模开始出现大幅度的增长，其中碧桂园等企业获得了百亿租房租赁REITs储架发行额度。

有数据显示，2018年以来国内资产证券化市场延续快速增长势头，前三季度发行规模达到1.2万亿元，9月末存量达到2.6万亿元。

在渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理李耀光看来，目前国内发行REITs概念产品是以资产证券化为载体的类REITs。

他进一步解释称，“从目前来看，资产证券化产品还没有被纳到证券法的范围内，它是一种类证券，它的载体形式主要体现在交易所里面是“资产支持专项计划”，一种资管计划份额或者基金份额的方式存在，在银行间市场它是一种资产支持票据的形式存在。”

而从国际市场的角度来看，REITs和资产证券化之间是存在差异的两类产品。

李耀光指出，REITs本身是广义的证券化产品，而不是狭义的资产证券化的组成部分，资产证券化产品依然偏固定收益、偏债权属性；而在境外的REITs无论是以公司形态还是以基金形态，从占比上来说更多是一种偏权益类产品。

不过，在当前的严厉的融资环境下，房企们仍然可以通过类REITs的方式进行融资，以盘活存量资产，提高资产的流动性。

李耀光也认同这样的做法，他表示REITs是能够使得房地产行业发生一定变化的，通过金融机构、金融产品，保证信息披露的标准下，管好财务投资，使得运营效率更大化。

“与此同时，REITs还可以加强资产流动性，扩充融资途径，相当于给予好的地产管理者以奖励，有望引导地产行业往存量资产优化管理商业方向转型。”

那么，房地产企业该如何拓宽融资路径？李耀光给出意见，一方面盘活存量资产，通过实体资产的类REITs、CMBS扩充融资途径，特别是对于民营地产企业，在当前局势下发行利率比发债利率低，而且更受市场的支持。另一方面，不同的地产公司可以根据自己的土地储备或投资进度，在融资期限和流动性管理之间达到一个比较好的权衡，这些比较考验房地产企业资本市场团队、财务与融资团队的专业能力。

在李耀光看来，“真实出售、破产隔离”的类REITs并不是增加杠杆的做法，而是盘活存量。到期后发行人可能行使回购权，其原因在于物业价值发生了提升。

“在国内缺乏中等风险、中等收益的投资产品，目前广大的公众投资人亦无法享受物业增值以及租金回报带来的收益，这也是推出公募REITs的要义所在。”李耀光进一步分析，随着未来房地产市场长效调控机制逐渐生效，投资人一方面不再只能通过购买住宅来享受地产抗通胀效用，从而推高住宅需求和价格；另一方面公募REITs可以通过二级市场交易形成有效的公允价格。

李耀光表示，参考海外经验，REITs在产品上市阶段类似于首次公开发行（IPO）的过程，上市之后是基金管理的概念。

“未来成熟的公募REITs不仅仅是将一个资产证券化项目公募化。”李耀光进一步称，公募REITs未来是要面向公众投资者发行的，在信息披露以及尽职调查审核等方面要充分考虑保障公众投资人的合法权益，而在上市之后，计划管理和资产层面的工作仍需要有不动产投资和管理经验的资管公司来承担。

在李耀光看来，未来公募REITs试点的出台只是第一步，建设面向公众的成熟公募REITs市场还有很长的道路——

第一步，公募REITs试点项目出台，在一系列试点案例的基础之上出台试行制度和法规；第二步，试行制度出台试运行一段时间后，在试行制度基础上形成正式的法规制度；第三步，在REITs正式法规形成之后，配套税收优惠或者建立税收中性的环境。

以下为观点地产新媒体专访渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理李耀光实录：

媒体：有人说资产证券化就是把低流动性的资产换成高流动性的债券，您怎么看？

李耀光：这种说法有道理，体现了资产证券化可以盘活存量，提高资产流动性的重要价值。不过当前资产证券化产品还不能说是债券或证券。中国大陆现在证券的概念是《证券法》定的，从目前来看，资产证券化产品在法律体系里面还没有被正式纳到《证券法》规定的证券范围内。它是一种类证券，它的载体形式主要体现在交易所里面是以资产支持专项计划，是以一种资管计划份额或者基金份额的方式存在，在银行间市场它是一种资产支持票据的形式存在。未来如果能将资产支持证券正式纳入证券范畴，将非常有利于中国资产证券化市场的发展。

媒体：真正的REITs什么时候能推出来？

李耀光：目前从国际市场来看，REITs和狭义的资产证券化两者之间是平行的或者是并行的产品体系。

REITs本身是广义的证券化产品，不过不能说是狭义资产证券化的组成部分，资产证券化还是一个偏固定收益、偏债权的，它像个债券。而境外REITs，包括中国香港、新加坡、美国、日本，无论是以公司形态还是以基金形态，从占比上来说更多是一种偏权益类产品，从全球市场来看90%的REITs是权益型的，只有10%的REITs是混合型或者债券型的。

而国内的类REITs，在法律定义上还是一个资产证券化的组成部分，2014年以来得到了长足进步，基础资产已经覆盖了几乎所有常见REITs品类，为公募REITs的出台和发展奠定了基础。不过从国际标准REITs的角度说，虽然中国香港、台湾地区在2003、2005年陆续推出REITs以后，中国大陆也在研究REITs相关的内容，但由于宏观调等多方面的原因，使得和海外标准一样的公募REITs到现在为止一直没推出来。

从目前来看，类REITs和海外的公募REITs还是有比较大区别的，区别主要体现在几个方面:第一个方面，国内类REITs大部分的发行份额还是以有预期收益的固定收益为主，而海外的REITs是以权益型为主，以固定收益为辅，这是产品性质的区别。

第二个方面，国内的类REITs有效久期期限相对比较短。而海外的REITs是一个以上市公司或者是上市基金的方式存在，它是永续的。

第三方面，类REITs是资产证券化，本身是一个合格人准入的机构投资品，而海外的REITs，更多的是一个公募产品。

这三个方面差异是连在一起的，只有实现了公募发行，才能通过交易所集中竞价系统提高REITs二级市场的流动性，才能通过满足投资者投资及退出的需求，进而实现长期产品乃至永续产品的发行，才能真正体现REITs的权益属性，更好地实现盘活存量、降低社会整体杠杆率的效用。

中国推进公募REITs是非常有利的，因为只有推进了公募REITs，才能引进更多的公众投资人参与进来，为这些企业盘活存量。在这个过程中，通过资产盘活，也可以达到降低地产持有商的资产负债率的效果。同时，对于基础设施REITs和商业地产REITs，通过引入公众投资人和财务投资人，腾换出地方政府和专业投资人的前期资本投入，才有利于他们进行更为专业的再投资，稳定和推动经济发展。

媒体：您觉得REITs发行是市场上没有达到成熟的地步，还是在法律上遇到困难？

李耀光：中国大陆各个监管层面，无论是证监会、人民银行，还是发改委、财政部和国税总局，都在积极推进REITs相关的研究和推动工作。

但确实中国大陆有几个方面的问题需要逐渐克服，第一方面的问题，中国是一个成文法国家，不是案例法国家，它所有的东西都需要在既有的法律框架下，通过立法来逐渐解决。这个问题在现阶段可以法律法规框架下，通过合理的产品设计来尽量实现公募REITs的操作，未来试点成熟了再进行系统优化。

第二方面的问题，在早期研究的过程中，因为REITs里面有房地产，在海外大家谈到房地产，想到更多的是存量或者是商业地产。而中国大陆从2015年以后才逐渐进入到存量时代，之前都是开发时代，以至于包括政策层面的领导，一提到房地产就想到住宅开发，而住宅开发一直是国家为了保障民生的一个宏观调控的板块，在这个板块里面推进了一个金融产品，在政策认可度上就是比较谨慎的过程。

第三方面，REITs是一种能够盘活存量、降低经济杠杆、缓释金融风险的金融工具。在新兴市场国家或者是发展中国家，在经济增长从高速度向高质量转型的增速减缓过程中，REITs是防止经济硬着陆、稳定和推动经济增长的一个重要手段。这说明了中国大陆对于REITs的需求也是和经济发展阶段紧密相连的。现在如果REITs能够出台，一方面能够解决防范金融风险，降低杠杆率的作用，另一方面，中国的不动产投资是失衡的，有的地方投资过度，有的地方投资不足，通过引入REITs，它本来就是一个商业地产的价值锚、定价锚，通过引进金融专业机构，它可以引导资金向着真正需要的地方，或者有回报率的地方发展，而对于那种已经过剩的地方，REITs是不会碰它的。

所以这种情况下，REITs也可以推动中国从高速增长向高质量增长的过程中，起到一定的稳定剂或者是一个促进的作用。

结合这三个方面，我们认为，经过前面这么多年的研究过程，相关监管部门和其它的政府部门，也对REITs的价值表示肯定，REITs不是推高房价的工具，也不仅仅是房地产公司融资的工具，同时在中国现在经济转型的过程中，可能确实也需要REITs出台。

媒体：您作为金融行业的一把好手，今年融资调控也是比较严厉的，房企发债现在利率普遍都比较高，在这样的环境下，房企可以通过什么样的方式来进行融资？

李耀光：现在大的政策背景是国家坚决地进行经济转型期的相关调控政策，推动房住不炒，对中国经济未来的长期稳定发展会有很好的作用，尽管发展速度上有一定的减缓，但对发展质量，包括对民生会有很好的效果。

在这个过程中，因为中国的房地产行业在过去主要集中在房地产开发环节，中国的房地产商业模式，以前就是一个高杠杆、高周转、高毛利的方式和环节，在这种环节下的优点就是推动了中国的城镇化建设，也在相应的历史时期做出了很大的贡献。但是在经济转型时期，随着周转率的下降，随着相关国家宏观调控的出台，高周转速度下来以后，高杠杆带来的负面效果比较显著，这也会使得在这一轮宏观调控过程中，房地产行业内部的分化会比较严重。

用一些金融圈或者地产财务圈的朋友的话说，现在政策是在奖励那些重视管理效率、重视财务安全度、财务比较稳健的公司，国家是在奖励他们，而他们可以在这个时间更好地按照自己的战略去发展，受外部的负面影响比较小，同时有能力利用更为多元化的资本工具，去收购低估资产，来扩大自己的范围，实现规模效应。

从融资成本上来说，站在金融的角度，融资成本是风险收益特征的体现。通常而言，风险收益成正比、高风险高收益、低风险低收益的一个金融的基本原理。不过具体到每一笔债券的发行和每一笔融资，都可能受它所处市场的具体情况和多方面因素的影响。

房地产公司的整体融资成本上行肯定是一个客观的事实。在这个过程中，现在龙头地产商，特别是国企、央企，它的融资成本还是比较低的，相对于其他类型开发商优势明显。特别是民企开发商必须充分分析自己的特征和优势，采用多元化途径拓展融资途径，优化财务成本。

第一个方面是扩充自己的融资途径，盘活存量资产。比如一些民营地产企业或者地方型投资公司，今年的信用债券发行和贷款途径都遇到了不少的难度。而以实体资产为基础的类REITs、CMBS发行成功率会高不少，发行利率也比债券低。在这个过程中，特别是类REITs这类股债混合型产品设计过程中，地产企业不能千篇一律地去复制成熟案例，而是要充分分析自身经营战略、项目业态及运营特征、不同板块的投融资组合、公司资本结构等特征，设计最适合自己或者对自身最有价值的产品设计结构。

第二方面，不同的地产公司可以根据自己的土地储备，或者根据自己未来的投资推进的进度，充分发挥自己在资本市场团队或者是财务管理团队的专业技能，在融资期限和流动性管理之间达到一个比较好的权衡。在现在这个市场上，大家的流动趋势偏强，资金方的风险收益偏低，大家都偏好于短期限，当然对融资人而言，短期限意味着流动性风险，因此期限太长很难融资，或者融资成本很高，期限短了的话，就需要和流动性管理之间达到一个平衡，因此这时候就需要考验各个房地产企业的财务管理团队或者资本市场团队的能力了。

（房掌柜整理来自观点地产网、第一财经日报）