国信证券：政策松动提升地产股估值

房地产低迷状况已严重影响经济增长目标

房地产增加值占GDP4.5%左右。目前行业形势非常严峻，预计08年销量下滑34%左右，投资增长低于20%。2009年房地产投资增速负增长5.9%，销量负增长10%左右，新开工面积负增长53%，销售价格下降5.4%。

经济下滑不止，政策松动不止

预计未来一年为保经济增长，还有进一步松动政策出台，如基准利率下调，针对房地产领域的税费减免等措施，如购房退税政策。松动政策短期难有立竿见影的效果，但随着政策逐步深入，由量变到质变，会逐渐改变人们的消费预期。

政策累积效应将在09年下半年显现

预计2009年中期利率可能降至5.5%左右，到时房贷实际利率可能在3.7%左右，购房人负担累计减轻21.66%，相当于房价下降了21%以上；加上房地产供给结构改善，开发商主动调价，房地产购买力会显著增强，预计09年下半年房地产销售量会得到明显改善。

支持行业长期向好的深层因素依然坚实

国际经验来看，我国房地产市场与日本60年代至70年代初非常类似，行业长期繁荣毋庸置疑。调整有利于行业长期健康发展，支持行业长期向好的深层因素依然坚实，调整只是阶段性插曲，不可能改变行业整体的发展方向。调整的重点不仅仅是降价的问题，而是市场心态回归理性，行业集中的提高。

目前主流地产股严重低估

经过本轮调整，目前主流地产股动态估值水平非常低。“保招万金”和“四小龙”等龙头股08年动态PE平均在12倍左右，P/RNVA大多数在0.7倍下，已经充分反映了未来房价和销售的悲观预期。

经济恶化越厉害对房地产投资越有利，维持行业推荐评级

经济恶化越厉害，针对房地产的扶持政策就会不断出台，从而可能会不断超出市场的预期，对房地产投资越有利；配合机构地产股配置普遍处于低位（占资产净值的3%），或成为市场做多的突破口；以及地产板块流通比例较高（在60%左右），大小非减持压力非常小，我们认为2009年地产股有整体性机会，建议超配地产股，重点配置地产龙头股，推荐品种：“保招万金”、云南城投、滨江集团、新城B股、中国海外。

房地产低迷状况已严重影响经济增长

房地产行业一片“愁云惨雾”

投资增速放缓，房地产景气持续回落。2008年前3季度，城镇固定资产投资完成99871亿元，同比增长27.6%。房地产开发投资完成21278亿元，同比增长26.5%，低于同期城镇固定资产投资同比增长率1.1个百分点。前三季度房地产投资占城镇投资的比重为21.3%，比去年同期低0.2个百分点。自今年三月份以来，全国房地产开发投资年度累计值的同比增速一直呈逐月放缓态势（如图2）。

前3季度房地产投资增长26.5%，增速继续放缓，占城镇固定资产投资比重为21.3%

国房景气指数自去年12月份以来，连续10个月环比回落，至今年9月份更跌落至31个月以来的最低点。

各项资金来源增速均明显放缓或负增长，房企现金流紧张

前3季度，全国房地产开发企业到位资金28083亿元，同比增长10.7%，增速同比回落27.3个百分点。包括国内贷款、自筹资金、预收款、利用外资等资金来源指标的增速均明显放缓。利用国内贷款5563亿元，同比增长8.6%，增速同比回落21.5个百分点。

前3季度，开发贷款和自筹资金增速回落21.5个和4.1个百分点

前3季度，定金及预收款总额为6754亿元，同比增长-2.1%，增速同比回落33.7个百分点，相当于前3季度商品房销售金额的43%。受到限外政策及全球金融海啸的影响，前3季度利用外资同比增速大幅放缓，全行业利用外资486亿元，同比增长14.9%，增速同比回落48个百分点。

销量下滑，多个城市房价下跌

前三季度竣工面积同比增长10%，销售面积下降15%

前三季度，全国商品房累计竣工面积26805万平米，同比增长9.7%；销售面积和销售额分别是40321万平米和1.59万亿元，分别同比下降14.9%和15%。

前三季度，销售面积与竣工面积比为1.5，远低于去年同期1.94的水平，表明供不应求的状况已有所缓解。截止9月末，商品房空置面积1.3亿平方米，与8月末数据并列历史最高位，同比增长10.2%，并从去年11月以来呈持续增长态势。

今年以来，全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅呈逐月回落态势，不同地区则出现同比和环比的涨跌互现，广州、深圳等去年涨幅巨大的城市今年下跌明显。

08年销量或下滑34%左右、价格下跌4.8%

预计08年销量下滑34%，投资增长低于20%，销售价格下降4.8%

今年前3季商品房销售明显下滑，累计销售面积和销售额分别同比去年同期下降14.9%和15%，重点城市的销售量普遍萎缩40%-60%。回顾过去7年，房地产销量一般呈逐季放大态势，并且主要集中在下半年释放，下半年的销售都显著好于上半年，但今年第3季度销售面积却低于第2季度，因此我们预计全年销量下滑34%左右，投资增长低于20%，新开工面积负增长20%，竣工增长12.8%，加快3个百分点，销售价格下降4.8%。

预计09年房地产投资增长-5.9%、房价下降5.4%、新开工下降53%

预计09年投资负增长5.9%，新开工面积负增长53%，销售价格下降5.4%

2009年，我们预计全年投资增速负增长5.9%，销量负增长10%左右，新开工面积负增长53%，竣工增长14.2%，加快1.4个百分点，销售价格下降5.4%。

行业低迷状况已严重影响经济增长目标

房地产增加值占GDP的4.5%左右，对GDP增长直接和间接贡献在3个百分点以上

房地产业的兴衰与国民经济息息相关，可以说房地产与国民经济的关系是“一损俱损，一荣俱荣”。据统计，房地产增加值占GDP的4.5%左右（主要城市该比值更高）、占GDP年增加额约30%左右，对GDP增长直接和间接贡献在3个百分点以上。有关研究显示房地产投资对固定资产投资拉动的弹性系数是5，对GDP拉动的弹性系数是7.5。

目前行业低迷状况已严重影响经济增长目标。从去年4季度开始的局部区域房地产价格下跌已演变成全国房地产销售低迷、价格下滑，导致许多城市土地流拍，地方政府年度土地出让目标无法完成，地方土地出让金收入锐减，数据显示，今年上半年，广州土地出让金收入仅相当于去年的1/4；上海为去年的1/10；重庆为去年的1/5。地方土地出让金收入锐减直接导致地方财政收入下降，从而导致许多地方重点建设项目资金不济、停工或放慢建设速度，这样固定资产投资增速下降，GDP增速也会下降。

经济恶化越厉害对房地产越有利

政策松动短期难有立竿见影的效果

政策松动在预期之中

松动政策出台的时机及力度符合我们的预期，但短期难有立竿见影的效果

10月22日晚财政部公布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》、央行公布《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度支持居民首次购买普通住房》的通知，从中央层面吹响了扶持房地产市场的第一声号角。文件明确：从2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税；允许地方政府制定鼓励住房消费的收费减免政策；人民银行决定自2008年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%；金融机构对客户的贷款利率、首付款比例，根据借款人是首次购房或非首次购房、自住房或非自住房、套型建筑面积等是否系普通住房，以及借款人信用记录和还款能力等风险因素在下限以上区别确定；对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持；对非自住房、非普通住房的贷款条件，金融机构适当予以提高；下调个人住房公积金贷款利率0.27个百分点。

“松动政策”出台的时机及力度符合我们的预期。我们在9月底推出的2008年四季度投资策略报告《政策松动或带来交易性机会》判断未来3个月政策松动可期；在10月15日《地方掀“救市潮”，短期地产股表现将强于大盘》的报告中，我们判断中央层面出台政策松动利好将指日可待；在10月22日《景气持续回落，政策松动或超预期》的报告中，我们认为政策放松的空间和力度会非常大，将超出市场普遍预期。本次利好政策的出台，印证了我们前期的判断。

政策松动短期难有立竿见影的效果

政策松动是为了缓解经济下行的压力，而非救“房地产开发商”。自今年三月份以来，全国房地产开发投资年度累计值的同比增速一直呈逐月放缓态势，1-9月份的同比增速更是出低于去年同期。国房景气指数自去年12月份以来，连续10个月环比回落。房地产行业作为国民经济的支柱产业，上下产业链长、涉及产业众多，其兴衰直接关系到国民经济的发展，直接和间接拉动GDP在3个百分点以上，其相关行业也是吸纳城乡剩余劳动力的主要场所，然而当前的低迷的楼市已严重“威胁”到我国的经济增长目标。因此在经历一年调整、房价逐渐回归理性的背景下，取消抑制房产消费的政策、“激活”房地产，无疑是在当前形势下拉动内需、“保增长”的最有效手段。

政策松动措施短期对房地产消费影响有限，不会对房地产销售产生立竿见影的效果。随着政策逐步深入，由量变到质变，会逐渐改变消费者预期，预计2009年房地产销售量会超过目前市场普遍预期。

经济下滑不止，政策松动不止

受金融“海啸”的影响，本次经济下滑超预期，未来仍不容乐观。温总理11月5日召开国务院常务会议提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台促进经济增长的十项措施。11月10日又召开省区人民政府和部门负责人会议，部署落实中央政策7项工作，对实施十项措施要求出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实，并重申房地产支柱产业地位。

预计未来一年为保经济增长，还有进一步松动政策出台

十大措施、4万亿投资，刺激经济增长力度之大前所未有，11月26日晚，央行又宣布降息108个基点。这些逆周期的举措必然有助于缓解经济衰退的程度，但全球经济面临的挑战不容忽视，预计未来一年为保经济增长，还有进一步松动政策出台，如基准利率还有50-100个基点的下调空间、针对房地产领域的松动政策也可期。

在27日举行的中国产业投资论坛上，住房和城乡建设部政策研究中心副主任秦虹表示，类似上海1998年曾经实行的购房退税政策已经在住建部研究范畴之中。可见未来只要房地产低迷状况未得到根本改变，对房地产的刺激政策会层出不穷。

保障性住房可能“雷声大雨点小”

建设部官员说，通过三年时间增加200万套廉租房、400万套经济实用房、200万多万户林业、农垦、矿区的棚屋区改造，总投资9000亿，3年解决747万户低收入家庭住房困难问题，每年保障性住房投资3000亿元；不久发改委主任张平公布4万亿投资的投资结构，其中保障性住房投资2800亿元，与建设部官员所说的9000亿相差不大。

保障性住房投资资金来源主要靠地方政府，而在房地产市场持续低迷的情况下，地方政府财政收入普遍下降较大，其庞大的基建投资计划都面临资金不足的问题，哪里有动力投资保障性住房，不过面对中央强大的政策攻势，地方政府还是会做做样子的，但保障性住房投资难以按中央计划完成，可能是“雷声大雨点小”。

政策累积效应将在09年下半年显现

导致房地产销售低迷的原因

房地产销售低迷的原因有消费预期变化、购买力下降和需求过度释放

导致目前房地产销售低迷的原因主要有以下几个方面：

（1）消费预期变化。房地产与每个人的生活息息相关，没有哪一个行业象房地产这样备受关注，而过去两年各种媒体对房地产行业的负面报道较多，加上行业房价近两年涨幅较大，以及受美国次贷影响，对房地产看空的人越来越多，导致消费者预期发生较大变化。

（2）购买力下降。购买力下降主要由两个方面引起的，一是资本市场持续下跌导致居民财富缩水、购买力大幅下降；二是过去几年房价涨幅较大，超过居民收入增长，并且由于供应结构不合理，大户型偏多，单套住房价值量偏大，房价收入较高，导致购买力下降。

（3）需求过度释放。06-07年资本市场的热闹，人们赚钱较容易，又通过银行杠杆的放大，需求得到较充分的释放，并且透支了未来2-3年的需求，而新的有效需求的培育需要时间。

宽松的货币政策正在改变人们消费预期

目前宽松的财政政策和货币政策，力度之大前所未有，这些逆周期的举措必然有助于缓解经济衰退的程度，正在逐步改变人们对未来经济的预期。4万亿投资将在未来几年带动整个社会投资约12万亿，每年拉动GDP增长在1个百分点以上，这样宏观经济下滑不至于太悲观，有助于稳定人们的消费预期。

大幅降息有利于提振房地产消费信心

11月26日晚，中国人民银行决定下调人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率：从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

大幅降息有利于提振房地产消费信心，减轻居民购房负担，购房人负担累计减轻17.73%

大幅度降息彰显政府“保增长”决心，这是人民银行在过去的2个月中第4次减息，降息直接降低开发商借贷成本，改善房企现金流。按照目前上市公司2304亿元有息负债测算，本次央行降低贷款利率108个基点后，上市公司一年可以节省利息开支24.9亿元，行业平均EPS提升 0.03元。对于那些有息负债率较高的开发商和绩差公司提升作用尤其为明显。

大幅降息将显著减轻居民购房负担，刺激居民消费，提振房地产销售。本次降息108个基点，考虑0.7倍优惠利率下限，实际房贷利率已经很低，已经接近2000年以来最低水平，消费者购房负担减轻较显著，购买力得到增强。假设贷款10万元，按照平均20年按揭测算，相对于本次降息前，负担降低6.24%；相对于本轮减息周期前利率，购房人负担累计减轻17.73%。本次大幅度降息，无疑将对继续恢复购房者信心，改变消费者预期，进一步刺激楼市消费、提振销售具有显著的促进作用。

累积效应将在09年下半年显现

明年中房贷优惠利率可能降至3.7%左右，购房人负担累计减轻21%以上

我们预计未来一年未来一年为保经济增长，还有54 -108个基点的降息空间，到2009年中基准利率可能降至5.5%左右的水平，考虑0.7倍的优惠利率，到时房贷实际利率可能在3.7%左右的水平，按平均贷款20年计算，贷款100万元，月供减少1630元，购房负担累计减轻21.66%（相对于2008年10月房贷优惠利率），相当于房价下降了21%以上。

其次，房地产供给结构也在改善，市场上小户型比例增长，据我们测算，目前深圳户均面积在100平米，其他城市户均面积也呈下降趋势，即使房价维持不变，单套房总价也在降低。

第三，房地产开发商对未来预期也发生较大变化，看淡2009年楼市的发展商越来越多，所以，发展商近期对在售楼盘的调价幅度可观；有的采取暗将方式，同样的价格原来是毛坯房，现在是非毛坯房，对购房人负担减轻实实在在。

最后，针对房地产领域的松动政策还会有很多，如类似上海1998年曾经实行的购房退税政策已经在住建部研究范畴之中。

所有这些措施将不断改变人们消费预期，明显降低购房人负担，所以，我们预计明年下半年房地产销量会得到明显改善。

我们统计了近3年房地产存货季度变化情况，除每年一季度体现业绩结转导致存货负增长外，其余季度存货增长态势与房价涨幅走势接近。

调整有利于行业长期健康发展

本轮房地产调整是对过去10年房地产牛市的调整，预计时间跨度在2-3年，调整有利于行业长期健康发展，我们认为支持行业长期向好的深层因素依然坚实，调整只是阶段性插曲，不可能改变行业整体的发展方向。调整的重点不仅仅是降价的问题，而是市场心态回归理性，行业集中的提高。

支持行业长期向好的深层因素依然坚实，调整只是阶段性插曲

未来15年中国将加速城市化。目前我国城市化水平较低，只有44.9%，根据西方国家走过的历程，未来15年我国仍将加速城市化，每年城市化率在1%左右，随着城市化、工业化进程加快，新增住房需求巨大，每年约6-8亿新增住房需求。

从国际经验来看，我国房地产市场与日本60年代至70年代初非常类似，城市住房需求还将大量增加，供给不足矛盾长期存在，收入增长和住宅小型化将有效支撑主流家庭购买能力，行业长期繁荣毋庸置疑。

未来2年行业洗牌加速，行业集中度将显著提高，龙头公司将获得更多的发展机会，价值进一步凸现。优势房地产企业凭借资金、人才优势，充分利用行业整合的机会，扩大市场占有率，提高品牌渗透率，其盈利增长将大大超过行业平均水平。目前近200家房地产上市公司中，相当部分是全国或地方龙头企业，还有相当部分是实力地产企业借壳而来，盈利能力较强。所以，房地产板块整体盈利增长超过行业平均，板块投资价值随调控政策松动的深入将得到提升。

目前地产股估值较低

地产股过去一年回调较大，基本反应了行业基本面利空，目前估值低

地产股过去一年回调较大，基本反应了行业基本面利空。过去一年地产股普遍回调在70%左右，目前主流地产股动态估值水平较低。“保招万金”等龙头08年动态PE平均在10-15倍，许多二线地产股09动态PE比“保招万金”等龙头估值还要低，价值凸显。