杨红旭 ：施永青“内地泡沫远大于香港”之论让人惊诧

　　近日，中原集团创始人施永青先生接受专访《施永青：内地房地产泡沫远比香港严重》表示：内地房地产的泡沫远比香港严重。这一论调，与潘石屹的“撞冰山论”，有相似之处。施永青认为：内地房地产的泡沫远比香港严重，香港楼市甚至可以说没有泡沫。房地产的泡沫主要有三个类型，一是过度建设，二是过度借贷，三是价格过高，这三种泡沫内地楼市全有。

　　首先声明一点，近几年持续关注施前辈对于楼市的观点，很多时候都比较认同，从中也学习了不少东西。但这次，实在难以苟同。

　　先分析一下施先生的三种泡沫吧。从表象看，泡沫只有一种：资产价格在一个连续过程中的陡然上升。结合到房地产市场，也即房价连续大涨。但是，连续多长时间，上涨多大幅度，才算是泡沫，在国际经济学界并无定论，一般需要结合一个地区的具体情况(包括房地产业内部和外部经济环境)，进行综合判断。当然，还有一点，泡沫一般需要破灭后才能验证。所以，预测房价泡沫，实在不易。

　　造成房价泡沫的原因有很多、很复杂。房地产泡沫会有一个或二三个主导性因素，比如2003-2006年这个阶段的美国泡沫，主因是过度宽松的货币政策与混乱的个人房贷市场及房贷证券化市场;而1986-1990年的日本房地产泡沫，主要与日元急速升值及国内大财团疯狂炒地有关。

　　施先生所谓的“房地产泡沫主要有三个类型”，逻辑有点混乱：过度建设、过度借贷、价格过高，这三者不是并列关系。其中，价格过高，是泡沫的表象与结果。过度借贷，是推高价格的重要原因。而过度建设，跟价格过高，关系不大，是供需关系变化过程的产物，也即只有泡沫破灭后，才会发现原来建设量过大;严格的说，过度建设本身不是形成泡沫的重要原因，也不是泡沫的表象，只有泡沫破灭后才会显形。

　　接下来，具体分析一下施先生所说的三个泡沫。其一，过度建设形成的泡沫。施先生说：“过度建设最严重是在二三线城市，这些城市的过度建设比世界上大部分地方都要严重。一般情况下过度建设有两个阶段，一个阶段是，建的房子超越了本地人的有效需求能力，建的房子不是一般人买得起的，这个还比较容易解决，降价就解决问题。内地二三线城市的过度建设，是一个超越人口需求的过度建设，就是便宜一点也没有人买，因为城市里面根本没有这么多人，未来可能两三代人都无法消化这些库存。”

　　从房价泡沫内在形成机制分析，起决定作用的是需求端，而非供应端。供应端是跟着需求端跑的，只要有购房需求，开发商就会造房供给他们，因此供应端具有滞后性。进一步从需求端分析，投资投机性购房需求的比重，决定了房价泡沫是否会生成，能长成多大的泡沫。在一个自住需求为主的住宅市场中，不容易产生泡沫，比如鄂尔多斯和温州的泡沫，主要是投资投机性需求吹起来的。国内绝大部分三四线城市的住宅市场需求，都与二者不同，是以自住为主导的，尤其是近两年。

　　施先生的这一定性判断，可以说夸大的成份明显。首先，中国的二线城市，主要包括计划单列市和省会城市，这些城市基本都属区域核心城市，可以说是现阶段中国房地产市场中供需两旺、形态最为健康的地区。至于三线城市，主要是地级市，多数城市的人口仍在增长，少数城市趋于停滞或减少。由于土地不稀缺，地方政府对土地财政依赖度高，所以土地供应和住宅供应量偏大，形成了供大于求的市场格局。然而，这些城市的房地产市场，多处于“长个子”的阶段，需求还算旺盛，当地居民的改善需求、旧城与城中村改造需求、辖区内乡镇居民进城的购房需求，形成较强的自住需求。这类地区的居民确实已不太缺房住，但缺好的、新的社区与产品。

　　举个例子吧。记得2012年四季度时，媒体狂炒贵阳楼市。“贵阳楼市将要崩盘”、“贵阳将成鄂尔多斯第二”等传言广泛流传。据媒体观点：根据贵阳市30余个超过50万平方米以及超过20万平方米在建楼盘量，计算得出贵阳楼盘总建面不低于3000万平方米，规划居住人口接近100万，而贵阳市2010年全国人口普查统计出的城镇常住人口为295万。

　　一年多过去了，鄂尔多斯的楼市继续崩盘，而贵阳崩了吗?没有!贵阳住宅市场确实供大于求，但根本就没有泡沫!泡沫的表象是房价持续大涨。近几年，贵阳房价涨幅不大，2013年新建住宅均价只有4800元左右，明显低于全国平均房价。从2005年到2011年，鄂尔多斯房价6年间狂飙5倍左右，泡沫破灭之前，部分楼盘单价超二万，即便回落之后，房价水平仍高于贵阳。一个房价没大涨过的城市，即便是潜在供应量偏大，也很难形成房价泡沫。另外，从房价收入比来看，2013年全国城镇为7.3倍，35个大城市为8.5倍，而贵阳只有6倍，在35个大城市中排名倒数第3。如果非要认定类似贵阳这样的大量的二三线城市存在泡沫，我只能说：真的不懂房地产宏观经济学与泡沫形成机制。

　　总体而言，当前，我国部分二线城市和多数三四线城市的住宅市场，供应较充足、需求较平稳、价格较温和，这种市场形态，对开发商而言项目利润率较低，对于购房者而言属于福音。当然，确实也有少数三四线城市，以及少数二三线城市的新城新区，住房供应量严重过剩，这主要城市规划和长官执行理念出了大问题。比如鄂尔多斯在房价见顶的 2011年，市区户均拥有3至4套房，按当时年的住宅建设速度，几年后人均住房拥有量达到10套以上。在耗资千亿元打造的康巴什新城，成片住宅区人烟稀少，近乎空城。大家一定要搞清楚整体部局的关系，我国房地产市场整体并不存在严重过剩(我国城镇地区的人均住房面积、人均卧室间数、户均住房套数，这三个核心指标皆未饱和)，也没有大泡沫，只是很小的局部，存在“溃烂”。

　　施先生所谓的第二个泡沫类型：过度借贷泡沫。我也认为，这是导致房地产泡沫的重要因素。但我国还没那么严重。从泡沫形成规律看，房地产泡沫形成的重要条件是大量资金支持，宽松货币政策和流动性过剩，是一个决定性条件。除了境外热钱涌入这一外部因素外，导致流动性过剩的最重要因素是宽松的货币政策。1990年楼市泡沫破灭之前，台湾地区货币供应非常宽松，1986年增幅为51.4%，1987为37.8%，1988 为24.4%;日本情况相似：1986年连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持续到1989年5月。由于信贷环境宽松，日本大企业、大财团纷纷加入炒地皮行列。美国就更为典型了，联邦基金利率历史罕见的连降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在 1%的水平上停留了一年之久。而且，由于美国官方监管不力、美国信贷机构与华尔街投行疯狂逐利，导致2003-2006年间，超低首付与零首贷的个人房贷，横行美国，金融机构大大放松风险控制，向原本没有购房能力的大量拉美裔、非洲裔居民发放巨量次级贷。最终爆发了房地产泡沫，破灭后引爆美国次贷危机。

　　从近几年我国的货币政策看，情况还好。2004-2007年，我房价涨幅总体偏大，但这期间的货币政策和房贷政策，并非特别宽松。从2004年就开始对宏观经济和房地产市场的偏快增长予以重视并步入加息通道，至2007年末累计加息9次。但遗撼的是2004年—2006年收紧流动性的力度偏小，从而失了宏调良机，由此导致2007年不得不踩急刹车。2008年四季度至2009年，为了救经济，货币政策的宽松度，超过2008年之前很多年。导致2009年 -2010年房价大涨。不过，货币当局反应还算快，2010年至2011年，货币政策和房地产信贷政策持续紧缩，抑制了房价涨幅。2013 年，新一届政府将“防风险”作为主要经济工作目标之一，控制信贷与货币增量、治理“影子银行”、防范金融风险，这将有助于抑制房价泡沫的滋长，全国房价涨幅并不算大，但一线及少数二线城市，由于供求矛盾，导致一波房价大涨。而2013年下半年以来，房贷紧缩，首套房贷利率优惠已消失无踪。

　　另外，与美国及多数国家相比，我国个人房贷的首付比例较高。尤其是2010年调控以来，首套房贷首付比例最低三成，二套房贷已升至六成。这也就意味着，我国居民购房的杠杆率，在国际上是偏低的，远远低于 2003-2006年的美国。因此，根本就不存在个人购房的“过度借贷”问题。除了个人房贷，房地产贷款还包括土地贷和开发贷。从开发贷来看，近几年央行和银监会一直在警示房地产开发贷的风险，并要求商业银行紧缩开发贷。比如，5月30日中国银监会发布2013年年报发布会，银监会相关负责人表示：房地产贷款风险可控，防范个别企业资金链断裂可能产生的风险传染。房地产开发贷款、土地储备贷款和个人贷款等，没有松动和折扣，也没有讨价还价的余地，存贷比考核会与时俱进。

　　当然，对于很多开发商来说，近几年已不敢奢望太多的开发贷，所以房地产信托、基金、民间借贷，就成了很多开发商融资的主渠道。近几年，部分开发商确实存在“过度借贷”的问题，尤其是激进扩张型企业(高杠杆、高负债的进行扩张)，以及苦苦挣扎中的部分中小企业(经营困难，只能靠借贷度日)。但也应看到，很多大型优质房企的负债率及现流金，都还算正常。另外，前面已有分析，导致房地产泡沫的主因在于需求端，而个人购房并无“过度借贷”，反而有“借贷不足”之嫌。而部分房企确有“过度借贷”，但属于供应端，除了在推高地价方面有一定作用外，并非房价泡沫之“主要凶手”。

　　至于施先生所谓的第三个泡沫类型：价格过高。前面已述，这只是房地产泡沫的表象或结果。而且，我并不认为内地房价过高。按照国家统计局数据，2013年，全国城镇新建商品住宅成交均价为5850元每平米，相比2012年上涨7.7%。2013 年一线城市和少数二线城市房价涨幅确实明显，达二三成左右，但部分二线和绝大部分三四线只是温和上涨，温州、鄂尔多斯等还在下跌。从购房需求的性质看，2012-2013年这轮房地产短周期的房价上涨，各地皆以自住需求为主导，投资投机性需求比重不超三成或二成，从房地产泡沫形成机制上，缺少了大量投资投机性购房需求，很难形成泡沫。

　　从房价收入比分析，上海易居房地产研究院每年都跟踪研究全国及主要城市的房价收入比变化，2004年之前，全国城镇地区的房价收入比为6倍多，属于合理区间，2007和2009年曾高达8倍，近四年持续回落，2013年只有7.3倍，略高于6-7倍的合理区间，基本上不宜定性为房价泡沫。当然，温州和鄂尔多斯的房价，2009-2011年确实过高，作为地级市，住宅单价一度超过2万元，与京沪相当，确实脱离了经济与城市的基本面。至于当前的一线城市，房价收入比多在12倍以上，对于普通居民而言，确实偏高。但国际上亦如此。比如，纽约、伦敦等国际大都市的房价收入比，同样高于全国水平。美国全国的房价收入比为3倍左右，而纽约6倍左右。

　　最后，关于香港楼市问题。施先生认为：“内地房地产的泡沫远比香港严重，香港楼市甚至可以说没有泡沫。”这真的让我感到很惊诧!惊诧之一，内地泡沫居然比香港严重。惊诧之二，居然说香港甚至没泡沫。惊诧之三，对于在香港地产界沉浸了几十年的施前辈来说，居然有此判断。说真的，听他这么一说，让我怀疑之前关于“香港楼市已现泡沫”的观点，是否是我在意淫。

　　去年，我曾分析过香港房价泡沫明显，且正在破灭。因为，去年写作《楼市探秘：赢在长趋势，赚在短周期》一书时，曾专门有一章分析香港楼市。摘出部分内容如下，供大家参考：

　　香港房价第七轮上涨：2004年至2012年。2004年香港楼市开始复苏，2009年后，香港房价加速上涨，私人住宅价格指数于2010年11月刷新 1997年高点，其中大户型价格再创历史新高，中小户型价格接近前期高点。为了抑制投资炒房需求，政府推出了额外印花税，买家在半年内转售房屋，税率为 15%，半年至一年之间转售则为10%，一年至三年之间转售则为5%。结果并没有如官员、学者、专家所预测的那样：投资投机者跑光，房价止涨。其后房价总体仍呈上涨态势，直至2011年7月才开始高位盘整，并略趋下滑(同时也受内地楼市降温影响)。

　　不过，2012年2月房价重新上涨，3月开始至10月，房价月月皆创历史新高(大陆房价从6月开始环比上涨，10月时同比仍是小幅负增长)。尤其是9月美联储蓄推出QE3之后，海外资金集聚香港，热钱生猛，房价难抑。于是，万般无奈之下，10月政府再度痛下杀手：所有非香港永久居民、所有香港和外地注册的公司购买香港住宅时，除缴付一般印花税，还需要缴付15%的“买家印花税。还将额外印花税的税率提高了5个百分点。

　　然而，新政出台后效果仍不佳，楼市继续亢奋。迫不得已，2013年2月，政府又出重拳：增加印花税，其中200万港元以上住宅，印花税全部加倍，最高税率达17%，只有香港永久居民且为首次购房，才可豁免加税。

　　结果又将如何?本轮房地产牛市何时终结?就这轮房价上涨而言，已持续九年，已经出现了一定程度的泡沫。笔者认为，政府强悍的加税政策，肯定会抑制部分投资投机需求，房屋成交量将有所下滑,价格也将有所盘整或小跌。然而，这个泡沫何时会真正破灭，房价再度出现大幅(比如下跌三成或以上)，还应观察美联储何时收缩或退出超宽松的货币政策。不管如何，香港房价走势，已不容乐观，投资者应考虑收手了。

　　上述几段话，是我去年上半年书中内容。当前的数据表明：2013年香港楼市成交量大幅萎缩，价格盘整中有所下跌(参见“较受欢迎屋苑的售价指数”)。另外，从房价收入比分析，根据我的跟踪与研究，2003年是上一轮香港房价的最低谷，房价收入比只有6.4倍，其后随着香港房价持续上涨，2012年房价收入比已经攀升至17倍，而公认的具有较大房价泡沫的1997年(上一轮香港房价于1997年三季度见顶)，房价收入比为18倍。从这一关键指标可知，近两年香港房价已经出现较为明显的泡沫。

　　综上所述，我坚决反对施先生所谓的“内地房地产的泡沫远比香港严重，香港楼市甚至可以说没有泡沫。”今明两年，国内楼市会出现短周期性质的降温，也即降温幅度不大，房价绝不可能大跌。而去年已经见顶并现疲态的香港楼市，将在未来几年，出现显著降温，这属于中周期的深度调整，房价很可能累计下跌三成左右。

　　还有一点，值得大家深思。随着内地楼市的降温，严重看空楼市的人越来越多。以前严重看空内地楼市、甚至崩盘论者，基本上都是非房地产业人士，或者是国内外的经济学者，或者是财评人，或者是暂时买不起房的愤青(心情可以理解)。而近期，毛大庆、潘石屹、施永青这些行业资深人士、行业大佬，也都变得非常悲观。虽然我不认同他们的过度悲观论调，但也同意中国房地产业正在慢慢发生重大变化，支撑过去房价高增长、行业高利润的因素都在慢慢淡化。其实，我认为2010年是中国房地产业最后一个高增长的年份，2011-2020年，乐观点延长至2025年，行业步入“白银十年”，增速回落，利润打薄。但尚不至于出现房价大跌、楼市崩盘的极端事件。2020年之后，如果再遇到一轮超级宽松的货币政策，中国楼市倒真的可能出现一次深度调整、大跌崩盘。