欧阳捷：租赁住房市场春光将现？租赁住房已是新风口

　　文中有一张图，比较了在深圳购房、租房与按居贷的不同特点，有点意思：

　　按照上图，深圳龙华新区的房款总额500万元，如果是开发商自持项目，利用个人的按居贷回笼90万元现金，还不够房价的首付款，400多万元的现金流缺口从哪里弥补呢？10年又要沉淀多少资金成本呢？

　　如果10年期90万元用作付息，摊到每年只有9万元回笼，相当于1.8%的回报率，这个现金流连付息都不够，遑论还本了。

　　显然这是说不通的。

　　如果企业是长租城中村、小产权房来运营轻资产呢？嗯，看似一个不错的办法。

　　只需要改造一下社区环境、道路路灯、室内外装修等，投资额不大，平均每平米摊到2000元，90平米只要投入18万元，可以一下子收回90万元，真是一笔好买卖。

　　可是，还要给业主付租金呢。

　　按照500万元的房价，年租金回报率3%，要求不高，每年15万元，业主十年收回150万元。

　　而企业一次性收回10年租金90万元，支出18万元改造成本和150万元业主回报，这么大的现金流缺口，既便企业能用多种经营收入把坑填平，但企业忙活了10年，能得到什么呢？

　　2、长租公寓，早餐还是晚宴？

　　长租公寓风起云涌，看好的似乎不止是开发商和运营商。

　　显然，当下资本市场缺少热点，而租赁住房资产证券化符合监管层提出的“房住不炒”定位和房地产长效机制，近期成功发行的两单类REITS，更刺激了众多参与者的神经。

　　长租公寓会不会仅仅是早餐呢？

　　大家似乎都很清楚，目前长租公寓没有好的盈利模式，即便有赚钱的，也只是在一线和热点二线城市的少数个案。

　　很明显，海外REITS之所以流行，是因为其资金成本低至3-4%，而租金回报率高达6%左右，我们国内恰恰相反，租金收益与资金成本倒挂，即便是企业可以通过多种经营获得一定收入，依然不能覆盖资金成本。

　　仔细研究一下两单类REITS案例，就可以发现，只要是有保底收益承诺的（不管是固定利息加上到期一次性偿还本金，还是担保差额支付承诺加上物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖），怎么看都像是一笔借债。

　　有些人以为资产证券化不能突破的关键是政府不肯减税。

　　也有人说，公募REITs推出已无实质性障碍。

　　其实，障碍的消除是通过复杂结构设计来规避税收。

　　但是，交易结构越复杂，成本越高，这是显而易见的。

　　类REITS通过复杂设计嵌入债权抵减所得税，通过资产重组规避土增税，可以提高资本的投资回报率，加上保底承诺，从而找到投资者。

　　过去我们说过，资产证券化的关键不是减税，而是投资回报率太低，谁会要投资回报率还不如存款利息的REITS呢？

　　我的同事笑说：“太阳底下没有新鲜事”，在他看来，这REITS其实就是一笔债。

　　看得清前景的，才能投股；看不清前景的，只能做债。

　　不论权益占股还是债项融资，长租公寓REITS背后的逻辑之一都是看好现金流，用现金流去覆盖成本，而且，现金流还必须具有成长性，换句话说，租金需要上涨，投资回报率才能上升。

　　房企介入必然导致租赁住房的租金上涨，毕竟社区改造、统一装修会提高基础成本，企业经营更增加了系统管理、24小时服务、社区配套、内外监管、税收审计等费用开支，赌博一二线城市被低估的租金未来会有明显上涨是毋庸置疑的。

　　显然，这会刺激一些房企加速在租赁住房市场扩张。

　　虽然租金上涨是可以预期的，但是，绝不会如愿上涨到企业所期望的投资回报率，因为那会让现在的租金回报率上涨2倍，显然这是不现实的，毕竟租金价格更多由市场所决定，而且如果企业租金上涨过快，政府也一定会干预的。

　　因此，指望租金上涨可以换取类REITS青睐的投资回报率是奢望的，未来五年，恐怕也是看不清前景的。

　　降低地价才是租赁住宅的必由之路，只有地价降低，才能带动税费下降，才能让自持租赁住宅获得合理的投资回报率，才能获得资本市场的理性支持，才能让租赁住宅市场得到持久的健康发展。

　　同时，政府大量推出农村集体建设土地、城中村、工业用地用于改造租赁住房，显然正是降低地价的明智之举，当然也会改变供求关系、平抑甚至拉低平均租金水平。

　　这是轻资产的一条泥泞之路。毕竟加入了农村集体组织和农民，多方博弈，复杂度就指数级增长了，轻资产的扩张之路也会放慢脚步。

　　3、物业升值，十年磨一剑？

　　轻资产可以获得快速扩张，用同样的钱可以经营十数倍的公寓房间，争取行业的龙头地位。

　　也许，行业前三名的潜在估值可能会达数百亿元。

　　可是，估值最终还是要体现在投资回报率上的。

　　显然，仅凭租金收入回报率，轻资产的投资回报率之低是可以预见的，毕竟轻资产是无法获得物业升值率的。

　　如果未来轻资产的盈利模式仍然看不清楚，按照现在铁面发审委的“内控规范、盈利能力与市场前景”的审核三原则，资本市场是不会一个劲地烧钱的。

　　那么重资产又如何呢？

　　还是用深圳这个项目为例，假设开发商自持租赁住宅，500万元的房款，每年利息按6%，需要每年扣除30万元，90万元一次性回笼房租贷款只能偿付3年，剩余的本息就无处着落了。

　　这将占用企业的流动资本，企业显然不想沉淀这笔资金，那就只有尝试类REITS了。

　　现有类REITS的逻辑是一部分用债券方式还本付息，实现固定收益；另一部分用权益方式，在承担风险的同时享受物业增值和超额收益。

　　只要存在物业升值预期，未来就可以通过“发新换旧”置换旧债，也可以在物业升值之后转让股本，实现资本收益和退出。

　　一些开发商拿了商办类项目土地，无法变性改作住宅，也只能顺水推舟做起了长租公寓。与其公寓打折销售，还不如自持一段时间，用重资产铺路，增强投资人信心，同时一赌未来公寓物业资产升值，来弥补投资回报率不足。

　　只是，长租公寓市场空间非常有限，它们只能存在于一线和部分经济活跃、流动人口较大的热点二线城市，换句话说，也只有十几个城市可以做做长租公寓，这对于必须上了规模才能赚钱的产品类型来说，是个致命的掣肘。