朱海斌：这一轮放水主要是基建投资 房地产已被排除在外

　“这一轮政策的调整主要支持的领域是基建投资，房地产投资是基本上是被排除在外的。”

　　朱海斌(摩根大通董事总经理、中国首席经济学家)：从宏观环境来讲，当前两个最大的问题，一是中美贸易战，第二是国内政策的调整，也就是放水的问题。

　　房地产行业这一轮可能会仍然面临比较强的紧缩性政策，整个宏观大环境下，这一次放水跟之前的放水相比，在政策上逻辑上有什么不一样?对房地产行业可能会带来的影响是什么?

　　过去10年中国的宏观政策基本上是在不停的收放之间，非常高频的徘徊。如果我们跟其它的国家做一个比较，中国的货币政策或者财政政策在松紧之间摇摆的频率是比其它的国家要高。

　　2008年以后，基本上每过三年就会有一个政策的放松，当然2008年4万亿的刺激政策是过去10年以来最强的刺激，但在2008年以后，在2012、2013和2015、2016年连续出现两次的放松。

　　今年7月份的政治局会议和国务院常务会议以后，更加明确了宏观政策放松的基调，从某种程度上，这是第四次的政策放松。但这一轮政策放松跟以往几次有几个非常明显的不同，从对房地产市场的理解来看，应该说是非常关键的不同。

　　我们在最近的一个报告里提出了两个方面的不同：第一方面，如果从传统的宏观政策的宽松调整来看，以往宏观政策宽松基本上是全方位宽松。

　　有5个方面大家可以关注：财政政策、货币政策、汇率政策、房地产政策、监管政策。应该说在历次的调整中，这五个方面政策的摇摆或者变化，是最主要的能够体现政策意图的变化。

　　从2008年、2012年到2015年，我们可以看到每次放松都是全方位的放水。但是这一轮并不是全方位的放水，目前看到更多的是货币政策、财政政策或者某种程度上汇率政策的调整，高层都明确提出房地产紧缩仍然要坚持，金融严监管仍然要持续，这是以前的两个不同。

　　我货币政策和财政政策的放水跟2008、2012、2015年这三次相比，至少从目前的判断来看，这次放水的力度远远要弱于前三次。

　　2008年就不用讲了，这是大家公认最强的一次刺激。即使对比较温和的2012、2015年的两次放水，这次调整的力度也要弱很多。

　　首先看财政政策，最近市场的判断非常乐观，尤其是国务院常务会开完以后，用的定调是积极的财政政策要更加积极，所以引起了市场上浮想联翩。

　　实际上至少到目前为止，财政政策的执行由上半年非常紧缩到下半年的宽松，而且这种宽松体现对基建投资的支持，这是我们目前在财政端看到的比较积极的变化。

　　从财政政策的执行来看，2018年全年并不会有太大的放水;从财政赤字的水平来看，2018年很可能是和2017年相对比较接近的一年;从经济数据来看，财政刺激年的力度是偏弱的，更多体现在从上半年到下半年执行方向的变化。

　　如果从财政政策的变化来看，我们看过去三次到这一次的放水非常明显的一个变化。2008年是我们在最近10年最强的一次财政的刺激，2012、2013或者2015、2016年财政政策放水的幅度已经要远远弱于2008年。

　　当然中国的财政政策有两个比较明显的特点，一个是中央点菜、地方买单。每年财政预算的赤字，在2008年以后基本上没有超过GDP的3%，但是在实际执行的时候财政赤字更多的是由地方承担。

　　地方赤字是由隐性的广义赤字组成，包括地方债的城投平台，还有政策性银行的特殊金融债，这是广义的财政赤字，我们看到这个规模远远要大于中央政府财政赤字的安排。

　　第二个是财政部点菜、央行买单，所以最近市场上非常关注的央行和财政部之间互相的PK。从某种程度上来说，广义的财政政策并不是由显性的财政赤字的安排，而是通过货币政策同步的刺激。

　　货币政策基本上是两个部分，一是利率政策，二是信贷政策。

　　回到刚才的主题，我们这一次刺激的力度很可能要远远弱于前几次的刺激。

　　首先看利率政策，我们可以看到在2008、2012、2015年历次货币政策放水，都伴随着一系列的降息的举措。

　　到目前为止，我们看到央行的降息更多反映在金融市场利率的下调，但是银行的存贷款利率并没有任何调整，而且2018年下半年也不会有任何的调整。

　　这一轮调整如果说跟历史上有相似的话，更多的是存款准备金率的下调。从2008年以后，每次央行放水必然伴随着存款准备金的调整，但存款准备金背后最主要的是央行的信贷政策。

　　从这个角度来看，至少从目前的央行降准效果来看，跟以往历此调整相比，很难预期像之前历次央行放水之后会出现一个信贷反弹。