招商蛇口：前海土地整备协议完成签署 现估值修复契机

补偿价值转换：置换土地再注资

确定整备的补偿标准后，招商局、前海管理局开始推进下一步：将补偿价值等价置换成土地。

具体而言，招商置换用地面积约为42.53万平方米，总建筑面积约为212.9万平方米；前海作价出资用地约50.14万平方米，建筑面积约为284.86万平方米，合计用地面积约92.67万平方米，总建筑面积约497.76万平方米。这批土地均为经营性用地。

上述可建面积也较招商蛇口过往表述有所出入。2016年10月底，招商蛇口董秘刘宁表示，目前前海2.9平方公里的土地对应的建筑面积上已调整为505万平方米。

招商蛇口相关人士对观点地产新媒体表示，招商局与前海管理局此前以50:50成立合资公司，前海土地将注入到合资公司里。

2016年9月，招商前海实业与前海投控共同投资设立合资公司“深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司”。彼时，双方分别认缴出资5亿元，各占合资公司注册资本50%，并由招商方面并表。

由于在土地增值部分按4:6分配，而合资公司的股权比例为50:50，招商局与前海管理局用土地补偿价值置换的土地，存在天然的价值不匹配。为此，双方在12月24日合资合作协议上约定，招商通过现金补足对价方式实现各持有合资公司50%的股权。

其中，前海管理局将计提中央和广东省5%政策性刚性支出约39.76亿元，折算成地价并落实到收回的经营性用地后纳入前海出资部分。粗略计算，若前海管理局将土地增值部分收益等值置换土地，加上5%政策性刚性支出，前海投控注入至合资公司的总增资金额大概500亿元。

目前前海管理局并未披露，所注入合资公司的土地是否价值等同于其获得的增值收益。在公告中，该局将注入土地表述为“作价出资”。

招商驰迪所注入的42.53万平方米经营性用地价值432.1亿元，与前海管理局注入的总增资金额相差甚远。在签署协议后，招商局集团已将100亿元现金支付至合资公司指定账户。

自招商前海实业按照合资合作协议的约定将全部现金对价补足部分支付至合资公司指定账户之日，或招商前海实业在履行相关上市公司程序后向合资公司上述账户支付100亿元之日（二者以孰早日为准），由合资公司将上述账户内的现金归还招商局集团。

不过，招商蛇口相关人士表示，具体补足金额要按照双方将土地注入合资公司时的具体评估价值计算。

如何给前海土地估值

按照《土地整备协议》以及《合资合作协议》，招商局与前海管理局的合资公司，将合计持有位于前海的经营性用地面积约92.67万平方米，总建筑面积约497.76万平方米。

其中，合资公司在其开发经营性用地中计容积率的办公（含研发办公）、商业（含商务公寓）、居住、旅馆业（酒店）及文化娱乐建筑面积之和按12%比例配建总部与产业用房，总建筑面积约59.67万平方米。建成后由前海管理局以“地价＋建筑安装成本＋代建管理费”的方式回购。

在合资公司用地范围内（不包括总部与产业用房用地），还要新增建筑面积60万平方米的人才住房。

饶是如此，留给合资公司正常开发的商住用地，体量仍非常庞大。按2016年招商蛇口的表述，前海土地中住宅所占比例约在10%-15%，剩余大部分是商业用途。

招商蛇口相关人士则对观点地产新媒体表示，在将近500万平方米建筑面积的经营性用地中，除去总部与产业用房以及人才住房，“居住功能用地”将占10%，剩余则主要用于商业用途。

该人士表示，上述居住功能用地以及商业用地全部具备出售的条件，居住功能用地并未包括人才住房。但是具体未来有多少比例会拿出来销售还需要看情况。

目前深圳前海片区住宅类产品供应较少，其中据第三方报价，汉京九榕台新房高达18万元/平方米，华润前海中心在售的公寓也在9.3万元/平方米。而若以招商蛇口5月份推售的豪宅招商双玺二期均价13万元/平方米为参照，合资公司所持居住功能用地货值超过600亿元。

商业用地部分，按照目前前海商业项目10万元/平方米计算，可售货值大约为3282.5亿元。也就意味着，合资公司所持土地未来价值起码能达到近4000亿元。

招商蛇口公告表示，两份协议的签署及履行预计对公司2018年度经营业绩不构成重大影响。合资合作事项完成后，前海出资部分土地使用权将纳入本公司合并报表范围，公司资产规模进一步扩大，资产负债率将有所降低。

上述人士称，目前只是谈判结束，但是土地证还没有拿到，至于什么时候拿到，需要看政府的节奏，待土地确权后，招商蛇口会加速开发。

招商蛇口估值修复

在资本市场上，作为房地产上市公司，估值很大程度上要看土地储备，但对于招商蛇口来讲，对然是前海地主，拥有前海2.9平方公里土地是招商蛇口增长预期的重要手段。

不过招商蛇口董事长孙承铭早前坦言，由于前海土地涉及到的金额巨大、细节复杂，以及很多历史遗留问题，所以谈判过程非常艰巨。

上述问题在很大程度上影响到资本市场对于招商蛇口的估值。

据深交所信息显示，12月24日，招商蛇口收盘报16.94元/股，跌0.35%。这一价格较招商蛇口重组上市时的23元/股的报价折让26.35%。回看招商蛇口上市这3年，也仅在2018年初，地产股普遍上涨之时与2018年5月股价曾经超过23元/股。

目前，招商蛇口总股本为79.04亿股。同时按照招商蛇口2018年三季度报告显示，其归属于上市公司股东的净资产669.88亿元。

若将招商蛇口占合资公司50%的权益，也就是近2000亿元资产算上一定折扣后并入上市公司，以此粗略计算，招商蛇口净资产将达到2269.88亿元。

这意味着，按照净资产价值法，在完成前海土地的注入后，招商蛇口的资产估值将达到现阶段净资产的3.39倍。

早在2016年5月，在招商蛇口重组上市的第一次股东大会上，招商蛇口总经理许永军便直指，“真正看招商蛇口，不要看它现在的股票价格，我们要看就看招商蛇口的实质是什么，本原是什么，长期投资者应该关注这些。”

（房掌柜整理来自观点地产网、每日经济新闻）