野村赵扬：谨慎对待三四线楼市 看好消费升级机会

       经济增速将受到出口放缓和房地产调控的影响而小幅回落，但经济结构将继续调整，投资在经济中的占比下降，谨慎对待三四线楼市的风险，消费占比继续上升，消费升级仍是一个重要趋势。

　　经济增速将受到出口放缓和房地产调控的影响而小幅回落，但经济结构将继续调整，投资在经济中的占比下降，谨慎对待三四线楼市的风险，消费占比继续上升，消费升级仍是一个重要趋势。

　　宏观政策总体倾向于偏紧，尤其是政策性银行主导的准财政将收缩。货币审慎监管政策继续维持紧缩态势，央行货币供应将相对平稳，下半年为了维持流动性平稳，仍有降准的必要。

　　债务问题在2017年得到一定程度缓解，非金融企业债务对GDP比例有所下降。但总体债务水平仍然很高，并将继续上升，应对高债务带来的系统性风险将成为长期挑战。

　　在资本管制的背景下，2018年人民币汇率会相对稳定。如果资本账户重新放开，资本流出带来的贬值压力仍将存在。当阶段性贬值压力释放后，人民币在长期中仍然是强势货币。

　　贸易保护主义会对中国出口造成负面冲击，但对中国宏观经济影响有限。

　　李策：开年以来人民币出现了快速升值走势。大大超出市场预期。那么这一轮升值您认为最根本的原因是什么？对于汇率的后市您也做一下展望。

　　赵扬：如果我们单看2018年的话，我觉得可能是一个维稳的态势，人民币对美元的汇率更多取决于美元指数的走势。2018年无论是从人民银行角度来说，还是从美国的角度来说，都不希望人民币出现较大贬值。当然从人民银行角度来说，它也不太可能希望人民币出现大幅的升值，因为我们现在经济增长速度还是有下行的压力。所以我觉得总体上来说可能是个维稳的态势。另外，我们的资本管制，特别是对于资本流出的管制还是比较强，所以人民银行也是有能力把人民币维持在一个基本稳定的水平上。但是如果我们看的稍微长一点的话，我觉得人民币可能会有一个调整，因为我们的资本流出的压力还在那里，虽然现在通过资本管制的一些手段把它给限制住了。概括一下，2018年人民币大概是一个稳定走势，如果美元指数走弱，人民币对美元会小幅走强；未来的某个时间点随着资本账户管制再度放松，人民币会有一定的贬值压力。在这个阶段性的贬值压力得到释放或者消化以后，人民币在长期当中会重新变成一个强势货币。

　　李策： 2018年中国央行的货币政策，您认为会是怎样的一个定性，是中性偏紧还是有所放松？

　　赵扬：货币政策我觉得从2018年角度来看，可能还是会偏谨慎，我们货币政策官方的用语一直都是稳健，这已经持续了几年，但是我觉得2018年相对来说是稳健还要更加偏谨慎一点。一方面，我们看货币总体的增速，就是要把握好货币供应总量这么一个闸口，这也是央行在过去几个季度反复所讲的，所以货币总量的增速不会太快，最近几个月创下了历史新低，央行可能会防止货币增速进一步下滑，但是并不会让货币增速回升到一个比较快的水平。另外一方面就是体现在价格方面，银行间市场的利率，包括债券市场的利率，我觉得可能会维持在一个偏高的水平，就像你前面提到的，全球的货币环境是收紧的，对中国来说是偏紧的，虽然说中国因为资本管制的存在，我们的货币政策仍然有独立性，但是在当前来看，不具有货币政策放松的条件，所以我觉得整体货币政策可能是偏紧一点。

　　李策：那么2018年股票是不是最好的配置资产？从全球市场的角度，请您谈一下大类资产配置建议。

　　赵扬：从资产配置角度来说，单纯讲2018年的话，可能情况比较复杂，但是我觉得如果配置股市，在这种大类资产当中配置的话，也是要眼光放的长远一点，前面我们讲到了经济动能转换，经济结构的变化，消费的升级以及制造业的升级等等，

　　至于你说到楼市也是有这样的问题，楼价在过去三年当中走了这么剧烈的一个上涨行情以后，可能会涨势放缓，然后出现分化，个别中心城市还有继续涨的潜力，但是三四线城市可能要回避，它的风险比较大。就算2018年还能够趁着2017年比较热的势头继续上涨，但是楼市是一个流动性非常差的市场，你未必能够在高点出得去，所以对于三四线城市的楼市，要谨慎一点。

　　李策：那么回顾一下2017展望2018未来的全球市场，包括中国经济，我们怎么看风险和机遇？

　　赵扬：债务毫无疑问是一个值得重视的灰犀牛，也是央行所提到的一个灰犀牛。对于债务问题，影子银行是一方面，经过2017年的金融去杠杆，影子银行得到了一定程度调整。供给侧改革带来的PPI上涨，改善了上游和中游的国有企业盈利，缓解了企业债务负担。如果看债务对GDP的比率，我自己做了一个测算，2017年出现了小幅的下降。在2017年当中，我们债务问题得到了一定的控制，但是中国债务的整体水平仍然很高，像这样债务在某一年当中增速放慢，甚至出现下降，过去不是没有。但是值得注意的是，这之后往往伴随着债务问题的反弹。中国的债务对GDP比率可能会继续上升，只不过增长速度较前几年会放慢，如果能取得这样一个结果，对灰犀牛的防范就相当不错了。中国经济现在主要还是靠内需。至于投资者应该把握的最大的机会，还是中国经济结构转型带来的长期持续的消费升级趋势。

　　李策：有观点认为，“贸易保护主义对中国来说是一个全球市场方面的最大灰犀牛。”您赞同么？

　　赵扬：对中国可能会造成影响的一个较大的外部因素就是针对中国的一些贸易保护主义政策。全球市场一直有风险。2018年，在主要发达国家的都进行货币紧缩的时候，有些发展中国家可能会面临问题。一般来说在这个过程当中，资金都会从新兴经济流向发达经济体，对于相对来说基本面比较弱的新兴经济体就可能会面临一定的风险和困难，从全球角度来说，这可能是一些风险点。我们分析宏观指标，我觉得中国的风险还是可控的，特别是外部冲击对中国的影响会比较有限。我觉得美国对中国出口的负面影响会显现出来，但是你说中国的出口对中国经济整体的贡献是不是还像过去那么大，我觉得不是。看净出口，虽然2017年这一块对GDP反弹贡献很大，但其实在过去几年它的贡献一直是负的。

　　李策：在新旧动能转化中，应该如何把握新经济领域的投资方向？

　　赵扬：新经济，要而言之，就是带来经济产业结构和增长质量提高的那部分经济活动。除了像互联网、新兴的服务业态以外，我觉得新经济还包括大消费以及制造业升级等领域。在这个过程中，有些投资方向是比较明确具有超额收益的。中国的一个比较明确的宏观大趋势，就是储蓄率在未来10年当中会逐步下降，储蓄率的下降就意味着消费率的上升，也就是说在整个经济增速放缓，结构调整的过程中，消费本身会维持一个较高速的增长。这当中还有消费升级，因为人均收入还将持续稳定上升。人均收入上升，消费内部的结构也会发生变化。现在去海外旅游增长很快，因为越来越多的人口跨过了一定的收入门槛。教育也存在类似现象，在人均收入很低与人均收入较高的经济，教育体系是不一样的。现在大家越来越注重健康，围绕着健康也就更加注重有机食品等等，我们原来的一些消费品主要可能是以汽车、家电为代表的一些传统的消费品，现在也都面临像智能家电、智能汽车、智能通讯等等，这些比较新型的消费品来升级。所以这当中是有比较明确的机会，我觉得大的投资机会还是在消费扩张、消费升级以及与之伴随的制造业升级等等。

　　赵扬为野村国际中国首席经济学家，在此之前他曾在中国国际金融有限公司（中金公司）担任宏观经济研究员，是中金公司中国经济研究团队的主要成员。2009-2011 年任职于香港金融管理局，从事中国经济和金融市场研究。

　　（房展柜整理来自第一财经网、首席经济学家论坛）