沈建光：阻止股市“疯牛”的三大意义

沈建光 6月以来，中国A股市场走出了一轮强劲的大牛市行情，表现远远领先于全球主要市场，不少预期认为中国A股表现将重回2015。但与彼时“4000点是牛市起点”推升牛市预期有所不同，面对本轮A股上涨，近期监管层频频传递出为牛市降温的信号，如证监会公布258家非法场外配资平台严查场外配资、银保监会表态部分资金违规流入房市、股市推高资产泡沫，督促引导资金脱虚向实等等。

在股指强势上涨、牛市预期点燃的背景下，监管层为何加大干预阻止“疯牛”？在笔者看来，监管层此举非常及时，避免了重蹈2015“国家牛市”覆辙，防范过度杠杆资金进入股市，避免资金推升下的过度繁荣、保护投资者利益、防范股市急涨急跌给实体经济带来重创。

而从长远来看，中国资本市场承担了优化金融资源配置、培育具有竞争力上市企业、支持实体经济发展和鼓励创新增长等多重要务，特别是在今年新冠疫情全球蔓延，逆全球化与海外去中国化风险空前加大的背景下，保障资本市场健康发展更加具有战略意义。

本轮A股大牛市背后的四大支持

本轮A股之所以走出快速上涨的牛市行情，与当前中国经济基本面恢复、资金面充裕、估值相对合理、以及乐观预期推升等因素有关。

第一，中国经济率先摆脱疫情冲击。相对于海外国家仍在遭受疫情蔓延下的经济停滞，中国政府在抗疫中采取的快速有效措施，使得中国经济率先走出“休克”。6月PMI录得50.9，连续4个月处于扩张区间，工业增加值、发电耗煤等指标亦显示生产活动基本恢复到疫情之前水平。纵观全球，根据世界银行最新预测，2020年全球GDP增长预期将为-5.2%，其中，发达经济体GDP为-7%，新兴市场国家和发展中经济体GDP为-2.5%，中国可能是极少数疫情之下还能实现正增长的国家，笔者预期2020年增速可以超过1%。

第二，流动性充裕推动资金涌向股市。疫情之下，上半年中国整体流动性非常宽松，如上半年金融机构人民币贷款和社会融资规模累计新增分别达到12.1万亿元、20.8万亿，创历史新高；6月M2同比连续3月保持在11%的高位之上。资金面充裕推升资产价格上涨，特别是在“房住不炒”、国内房地产市场仍然面临严格管控的背景下，资金大量涌入股市。其实，疫情之下，流动性充裕推升的股价上涨在全球范围内均有体现，如美联储资产负债表在短短3个月从4.2万亿扩大到7.2万亿美元，推升美股走高，美国标普500自3月23日低点至今反弹超40%。

第三，A股估值相对处于较低水平。当前中国A股市场估值较低。在本轮上涨之前，上证所A股的平均市盈率为12倍，远低于历史平均水平，而尽管经历了6月以来的短期快速上涨，当前A股估值仍不到14倍，远低于2015年牛市之时A股估值最高的25倍，以及2018年初A股小高潮时市盈率的近20倍。而从全球范围来看，中国A股也是全球低估值的洼地。

同时，从证券化率指标看来，相比于美国市值占GDP比重的150%，中国证券化率指标仅为81%。此外，相比于3月23日以来全球股市大涨，特别是美国三大股指涨幅超过40%，中国A股涨幅不足30%，3至5月涨幅有限，6月以来的上涨体现了流动性宽裕背景下的补涨需求。

第四，海外经济的不景气以及股市估值高，导致外资流入，推升国内股市上涨。反映外资的沪港通北上资金自6月中旬以来也呈加速流入态势，今年以来北上资金累计净流入超过1700亿元，反映了外资对A股的乐观预期。与此同时，近期人民币汇率升值也体现了相似逻辑。自6月以来，人民币一改疫情之下的总体贬值态势，出现了反转升值，人民币对美元中间价升值1.8%，是3月13日破7之后首次重回“6区间”。

不需要第二个“国家牛市”

面对本轮牛市行情，不少投资者判断A股重回2015，也有不少期待本轮牛市会有政府背书。但结合最近监管层的一系列举措，如7月8日A股攀升至3400点后证监会公布258家非法场外配资平台机构名单，严查场外配资来看，期待新一轮“国家牛市”的判断是不切实际的。加快资本市场改革，促进A股“长牛”而非“疯牛”或许更符合政策层期待。

实际上，早在2015年股市快速上涨时期，笔者便在本专栏发文《牛市不需“国家战略”》，提及切莫允许国家牛市的预期蔓延，高杠杆炒作推升非理性繁荣，容易造成股市急涨急跌，危害极大，切不可取。

一是不利于投资者保护。

尽管相对于其他金融产品而言，股票市场早已实现了风险自担，但与国外成熟市场以机构投资者为主，中国资本市场中，个人投资者占比较高，强调投资者保护，特别是保护中小投资者的合法权益对于维护金融稳定至关重要。

总结2015年经验教训，避免大量投资者产生“国家牛市、稳赚不赔”的假象十分必要。结合今年疫情冲击的特殊情景考虑，倘若低收入群体、低风险承受能力的群体大量进入股市，一旦投资出现损失，不仅自身会造成更加严重的经济损失，更会增加社会不稳定因素。

二是鼓励创新需要健康发展的资本市场。

今年突如其来的新冠肺炎疫情为中国经济发展带来前所未有的冲击和挑战，当前各种逆全球化的思潮、去中国化言论兴起，技术封锁、产业链转移、中概股审查等恶化了中国企业的生存空间，未来鼓励创新发展是应对内外部冲击的根本办法，而通过资本市场发挥资金优化配置，积极打造科创版，推动中国资本市场向国际化、市场化、法治化迈进，对于中国企业创新转型至关重要。

三是“疯牛”不如“慢牛”，对经济结构转型也不利。

一直以来，中国资本市场承担了帮助经济结构调整，企业内部转型升级的任务。毫无疑问，上述过程的发生并非一朝一夕，需要有足够的时间与积累，而快钱的冲击让股东短期内收益过高，产生较大的溢出效应，反而导致生产收益低于资本市场收益，导致资金从实体经济流入股市或者股东套现频频出现，未必对转型有利，反而有可能助长投机行为，阻碍上述调整的发生。

综上，笔者认为，本轮A股市场走出强劲牛市非常难得，是前期中国经济基本面恢复，流动性呵护、估值修复以及乐观预期推升下的共同结果。但应该警惕的是，股市上涨过快，“疯牛”再现。所幸，近期监管层及时出手，对于避免非理性资金推升下的过度繁荣，保护投资者利益十分必要。而从长远来看，走出中国股市急涨急跌的怪圈，保障资本市场健康发展，对于优化金融资源配置、培育具有竞争力上市企业、支持实体经济发展和鼓励创新增长等具有非常重要的战略意义。

本文首发于FT中文网

沈建光 京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长 观点地产新媒体专栏作者

张明明 京东数科研究院总监