陈小亮：房地产对经济增长的短期与长期影响

本文发表于《中国高校社会科学》2017年第6期。作者供职于中国社会科学院经济研究所。

一、引言

多年以来，中国倾向于依靠房地产拉动经济增长，尤其是每当经济面临较为严峻的下行压力时，政府部门往往借助于房地产来“稳增长”。1998年亚洲金融危机发生时，中国启动“房改”并且“促使住宅业成为新的经济增长点”。2008年国际金融危机来临之时，中国再次将房地产作为“稳增长”的重要工具，《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发[2008]131号）明确提出，“强化地方人民政府稳定房地产市场的职责”、“支持房地产开发企业积极应对市场变化”，从而“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长”。进入新常态以来，面对经济持续下行的压力，房地产依然是各级政府“稳增长”的关键力量之一，并且取得了一定的效果。中国人民大学发布的《宏观政策评价报告2017》指出，如果没有房地产的繁荣和“超常”拉动效应，2016年中国经济增速将从6.7%降至6.37%，从而无法完成6.5%~7%的增长目标。房地产的短期“稳增长”效果可见一斑。

然而，长期来看，房地产并没有给中国的经济增长态势带来实质性变化。尤其是新常态以来，虽然中国已经实施多轮房地产刺激方案，但是每当一轮房地产刺激政策结束之后，经济增长乏力的局面会再次显现。不仅如此，长期依赖房地产拉动经济增长还将带来房价泡沫化风险，国际经验表明，一旦泡沫破裂将会给经济体带来严重冲击。由此可以推知，房地产对经济增长的短期和长期影响很可能明显不同。对一个国家而言，短期“稳增长”固然重要，但长期可持续增长更加重要。目前鲜有文献就房地产对经济增长的短期和长期影响的异同进行系统研究。有鉴于此，本文将分别就房地产对经济增长的短期和长期影响进行深入分析，从而判断中国是否可以继续依靠房地产拉动经济增长，以探讨房地产在国民经济中的角色定位。

二、房地产对经济增长短期影响的定量测算

已经有不少研究估算了房地产对中国经济增长的贡献，归纳起来他们主要从两个角度进行估算。一类研究侧重于估算房地产投资对GDP的贡献，另一类研究侧重于估算房地产业增加值对GDP的贡献。理论上，第一类研究应该使用房地产固定资本形成总额而非房地产投资数据进行计算，但国家统计局未公布房地产固定资本形成总额，已有文献通常使用房地产投资占全社会固定资产投资的比重加以替代，这可能会导致计算结果偏差。相比之下，第二类研究更适用于估算房地产对经济增长的短期影响。一方面，房地产业增加值数据可以直接获得而且是季度数据，而房地产固定资本形成总额难以获得，间接使用的全社会固定资本形成总额数据则是年度数据。另一方面，可以在增加值数据基础上借助于投入产出表计算出房地产的产业关联效应，从而更加全面地估算房地产对短期经济增长的贡献。

有鉴于此，本文在第二类研究的基础上，添加房地产对其他产业的关联效应，从而估算房地产对短期经济增长的整体贡献。王国军和刘水杏（2004）等研究发现，房地产业的产业关联系数为1.4左右，即房地产业增加值每增长1个百分点，钢铁、水泥、玻璃、家电、家具等房地产相关产业的增加值将会增长1.4个百分点左右；李玉杰和王庆石（2011）的测算结果在1.2~1.4个百分点之间。本文采用保守估计，将房地产的产业关联系数确定为1.2，将“房地产本身贡献”乘以1.2就可以得到房地产的产业关联效应，进一步将二者相加就可以得到房地产对经济增长的整体贡献。

需要强调的是，在经济下行压力较大的时期，各级政府会主动依靠房地产“稳增长”，并且出台大量的鼓励措施和优惠政策，这时候更能够体现房地产对经济增长的短期拉动效应。本文选择政府使用房地产应对2008年国际金融危机以及应对新常态以来的经济下行压力这两个典型案例来定量测算房地产对经济增长的短期影响。测算结果参见表1。

测算结果表明，房地产在短期内拉动经济增长的效果非常显著。以应对2008年国际金融危机为例，危机冲击使中国经济增速大幅下跌，在此情形下中央和各级地方政府纷纷出台救市政策，中国央行仅在2008年下半年就连续降息五次，财政部出台了下调契税、免征印花税和土地增值税等优惠政策，此外国务院还放宽了针对二套房的限制政策。一系列政策刺激之下，房地产市场迅速反弹并表现出明显的“稳增长”效果。表1显示，房地产本身对经济增长的贡献率从2008年的0.5%快速提升到2009年上半年的8.1%，同期房地产的产业关联效应对经济增长的贡献率从0.6%升至9.7%。两方面因素共同使得房地产对经济增长的总贡献率从2008年的1.1%快速提升到2009年上半年的17.7%，房地产拉动经济增长的百分点数则从0.1个百分点大幅升至1.26个百分点（即表1中的“拉动率”）。

另一个借助于房地产实现短期“稳增长”的案例则发生在刚刚过去的一两年里。进入新常态之后中国经济增速持续放缓，为了应对经济下行压力，政府再次将目光投向房地产。2014~2015年，各级政府以及央行等部门先后通过降息降准、放松限购限贷、降低首付比例、放松针对二套房和三套房的限制等举措救市。政策刺激之下，房地产市场迅速回暖，2015年第一季度房地产本身对经济增长的贡献率只有0.9%，而到了2016年第一季度则已经升至9.3%，同期房地产的产业关联效应对经济增长的贡献率从1.1%提升到了11.1%。在两方面因素的推动下，房地产对经济增长的总贡献率从2015年第一季度的2.0%骤升至2016年第一季度的20.4%，房地产拉动经济增长的百分点数也从0.14个百分点大幅升至1.37个百分点，房地产再次表现出了强劲的短期“稳增长”能力。

事实上，房地产对中国经济增长的短期拉动效果比本文的计算结果更加显著。依靠房地产“稳增长”时，土地市场会随之升温，土地出让金和土地相关的税收（主要包括房产税、城镇土地使用税、土地增值税、契税和耕地占用税）能够为地方政府筹集资金。例如，2016年使用房地产“稳增长”的同时，土地出让金增速和土地相关税收收入增速分别达到21.7%和7.1%，明显高于2015年的-27.7%和1.5%。地方政府获得更加充裕的资金之后，可以通过增加基础设施投资等方式进一步拉动短期经济增长。由此可知，如果将房地产为地方政府融资从而间接拉动经济增长这个机制考虑在内，房地产对经济增长的短期拉动效果将比本文的估算结果更加显著。

三、房地产对经济增长的长期影响：基于增长核算框架的分析

分析长期经济增长的动力源泉及其演进趋势的常用方法是增长核算法。在增长核算框架下，长期经济增长的动力源泉分为资本、劳动、人力资本和全要素生产率（TFP）四大类，其中TFP可以进一步细分为技术进步和效率改进两方面内容。总体而言，房地产主要对资本积累、技术进步和效率改进等增长动力源泉产生影响，因此本文从这几个方面展开分析，以评估房地产对经济增长的长期影响。

（一）长期依靠房地产拉动增长不利于生产性资本的积累

资本作为长期经济增长的动力源泉之一，主要是指生产性投资所形成的生产性资本积累，其中制造业投资是最重要的生产性投资（下文将以制造业投资为例进行相关阐述）。与生产性投资不同，房地产投资中的主要构成部分，即住房投资，则是非生产性投资，很难作为生产要素直接投入到生产活动。2008年国际金融危机之后美国和欧盟等发达经济体的“再工业化”进程充分表明了生产性投资才是长期经济增长的根本。由于房地产行业的投资回报率较高，长期依靠房地产拉动增长将不利于生产性投资，阻碍生产性资本积累，从而对经济增长产生抑制作用。

第一，房地产行业的高回报吸引大量制造业企业向房地产投资，对制造业投资产生“挤出效应”。

长期依靠房地产拉动增长很容易导致房价的持续上涨预期，从而催生房地产行业的高投资回报率。因为公众大都知悉房地产对“稳增长”的重要性，他们普遍预期一旦房价下跌各级政府将会出台政策予以阻止。事实也表明，不论是2008年、2012年还是2014年的房地产下行周期，每当房价下跌时，中央政府和地方政府纷纷出台措施稳定房地产市场运行态势，这进一步强化了房价的持续上涨预期。相比之下，制造业等实体经济部门则普遍面临着融资成本偏高、税负偏重、产能过剩等问题，因此投资回报率相对较低。Wind数据库的数据显示，2000~2016年房地产上市公司销售净利润率为12.2%，而工业部门上市公司销售净利润率仅为3.9%，不足房地产行业的1/4。

房地产行业的超高投资回报率吸引着大量制造业等实体企业纷纷投向房地产。其中，既有家电行业的优秀代表海尔、海信、格力，又有服装行业的优秀代表雅戈尔，还有饮料行业的优秀代表娃哈哈，等等。据统计，截至2016年上半年，A股上市公司中多达1305家拥有房地产业务，占所有A股上市公司的比重高达44%。对单个企业而言，其生产经营的目标是实现利润最大化，因此当主营业务的投资回报率低于房地产投资回报率时，减少制造业投资、增加房地产投资是理性的选择。但是，对整个国家而言，这将会显著“挤出”制造业投资，尤其是设备投资等与企业生产能力直接相关的投资。可见，长期依靠房地产拉动增长将不利于生产性资本的积累，并会严重影响实体经济的健康发展。

第二，高房价提高了生产要素的成本，进一步减弱了制造业投资的动机。

在投资回报预期本就不高的情况下，高房价还会提高制造业等企业生产所需要的厂房、劳动和资本等生产要素的成本，从而进一步挤出生产性投资。就厂房成本而言，不管企业是租赁还是购买厂房和办公楼，只要房价上涨就会加重企业的成本支出。以办公楼租金为例，2009~2016年间，“北上广深”四大“一线”城市的办公楼租金平均涨幅达到116.3%，其中北京办公楼租金涨幅高达221.6%。就劳动成本而言，高房价会提高工人的生活成本，而生活成本的提高会倒逼企业提高工人工资，否则将会面临工人流失和“用工荒”等困难。就资金成本而言，房地产吸引了大量资金，导致制造业企业的融资困难进一步加剧，尤其会加剧中小企业的融资难、融资贵困境。总之，高房价所带来的生产成本的升高，会进一步弱化制造业企业的生产性投资动机，更加不利于生产性资本积累。

（二）长期依靠房地产拉动增长不利于创新和技术进步

第一，房地产行业本身就是技术含量较低、技术进步较慢的行业，过度依赖房地产会直接降低技术进步的速度。

与高端制造业以及TMT等富有创新活力的产业不同，房地产行业的技术含量相对较低，技术进步速度较慢。房地产行业的创新主要集中在房地产开发运营、规划设计、营销策略等方面。其中，开发运营创新主要体现在品牌建设、战略规划方面，规划设计创新是指住宅户型、配套设施规划等外观和空间设计上的改良，营销策略和物业管理则属于企业销售管理的范畴。可见，房地产行业的创新主要是模式、理念以及外观上的改良，与技术进步关系不大。据统计，截至2014年底，沪深主板上市公司中的126家房地产公司平均仅申请了7项专利，而制造业平均每家公司申请的专利多达375项，由此可见房地产企业技术含量的确较低。考虑到房地产行业本身技术含量偏低、技术进步速度较慢，如果长期过度依赖房地产，导致房地产占国民经济的比重过高，那么一个直接后果就是降低全社会生产活动的技术含量和技术进步速度。

第二，房地产投资的高回报会导致制造业企业失去创新的动机与活力。

之所以制造业等实体部门愿意从事研发和创新活动，是因为创新能够给企业带来竞争优势，并且最终转化为利润。但是，创新是高投入、高风险的活动，不管是在新技术和新产品的研发阶段，还是新产品开拓市场阶段，都面临着一系列的风险。如果房地产投资能够提供较高而且稳定的回报，那么理性的企业从事高风险创新活动的动机自然会减弱。不仅如此，大多数中小企业本来就面临融资约束，一旦将资金更多地投向房地产，那么将会挤占企业的研发投入，这同样会减弱实体部门创新的步伐。Miao & Wang（2012）、王文春和荣昭（2014）以及张杰等（2016）通过理论和实证研究均发现，房地产投资增长越快、房价上涨越快的地区，工业企业研发投入和专利授权量越低。这或许是中国实体部门企业的研发投入增长较为缓慢的重要原因之一。《中国科技统计年鉴2016》数据显示，2000~2015年中国规模以上工业企业研发强度仅从0.58%提高到0.9%，而欧美发达国家企业研发强度则处于3%甚至更高的水平。

第三，高房价会导致青年科研人员不得不为了买房而奋斗，这在一定程度上抑制了他们的创新能力。

青年科研人员精力旺盛、思想活跃，是全社会科研与创新活动的主力军。要想青年科研人员能够全身心投入到科研与创新活动中，需要给他们提供相对舒适的生活环境。在房价持续高涨的背景下，青年科研人员购买住房的难度很大。以北京为例，2015年北京市城镇科学研究和技术服务业在岗职工年平均工资为13.7万元，而调查数据显示2015年底东城区、西城区和海淀区的房价平均分别高达6.5、7.9和5.3万元/平方米。在工资增长缓慢的情况下，房价持续大幅上涨，到2016年底东城区、西城区和海淀区的房价分别升至9.7、11.4和8.0万元/平方米。考虑到青年科研人员通常需要购买学区房以解决子女的教育问题，而学区房的价格更高，天价学区房频出，青年科研人员的工资相对于房价无异于杯水车薪。由此，一些青年科研人员缺少精力潜心基础性、原创性的重大科研与创新活动，而不得不考虑从事与科研创新活动无关的“副业”来增加额外收入。如果房价继续大幅上涨，那么将会导致更多的青年科研人员失去科研与创新的精力和耐心，从而阻碍中国的科技创新和技术进步。

（三）长期依靠房地产拉动增长将导致资源错配，不利于效率改进

所谓效率改进，是指改进生产要素与技术相结合的方式，让资源更多地配置给高生产率的企业。如果低生产率的企业占用过多资源而高生产率企业资源投入不足，那么将会导致效率损失，进而阻碍经济增长。如上所述，房地产行业技术含量较低、技术进步速度较慢，TFP相对较低，高房价将信贷等资源从TFP相对较高的制造业等行业吸引到TFP相对较低的房地产行业，从而引发实体部门和房地产之间的资源错配。由房地产引发的较为明显的资源错配是信贷错配，如图1所示，在刚刚过去的一轮房价上涨过程中，新增贷款中流向房地产行业的比重从2014年的28%左右持续大幅提高到了2016年第三季度的42.5%，达到新常态以来的最高水平。在房地产市场的分流之下，流向制造业等实体部门的新增贷款占所有新增贷款的比重已经从2016年第一季度的64.3%骤降至第三季度的43.3%，由此导致了信贷资源在实体部门和房地产之间的明显错配。

此外，过度依赖房地产将会阻碍产业结构升级，从而引发落后产业和新兴产业之间的资源错配。房地产拉动的钢铁、水泥、玻璃等行业大都是低技术、高耗能、高污染行业，而且大都是已经处于产能过剩的落后行业。即便这些行业已经产能过剩并且濒临被淘汰的边缘，只要房地产行业持续发展，就能创造出较为稳定的市场需求，因此它们既不会自动退出市场，也缺乏转型升级的动力。不仅如此，房地产及相关行业大都属于资本密集型行业，长期依靠房地产拉动增长将导致落后产业占据宝贵的信贷等资源，阻碍新兴产业的培育和发展，同样不利于效率改进。事实上，过度依赖房地产而阻碍产业升级的迹象已经显现，透过富豪企业家的行业分布可见端倪。“胡润全球富豪榜”数据显示，2015年中国上榜富豪多达30%来自于房地产行业，在所有行业中排名第一。与之不同，发达国家的富豪企业家则主要来自TMT等新兴产业以及高端制造业，例如美国和日本富豪企业家来自于TMT行业的占比分别高达23.3%和37.8%，而且在所有行业中高居首位，而中国只有10.1%。富豪企业家是一个国家推动产业转型升级的重要群体，当富豪企业家过多地集聚在房地产行业时，将会阻碍产业结构升级并导致资源在落后产业和新兴产业之间的错配，不利于效率改进和经济增长。

（四）长期依赖房地产拉动增长很容易引发房价泡沫化风险，一旦泡沫破裂将对资本积累产生严重影响

长期来看，过度依赖房地产很容易引发房价泡沫化风险，而且理论和国际经验都表明，房价泡沫不可能持续存在，历史上美国、日本和东南亚国家曾经出现过的房价泡沫无一幸免，均以泡沫破裂而告终。更严重的是，房价泡沫破裂属于罕见灾难风险（RareDisaster Risk），通常会对资本积累产生灾难性影响。所谓罕见灾难风险，是指发生概率很小，但是一旦发生就会造成严重损失甚至引发市场崩溃的灾难性事件，房价泡沫破裂、战争和严重自然灾害等都属于罕见灾难风险。房价泡沫破裂主要通过两条机制影响资本积累：一是房价泡沫破裂意味着房地产等资产价格大幅下降，这会导致企业既有的资本存量价值发生缩水。二是房价泡沫破裂会导致房地产投资和企业设备投资增速大幅下降，从而阻碍资本积累进程。日本20世纪90年代的“大衰退”和美国2008年金融危机就是由房价泡沫破裂所引发的，并且通过上述两个机制对资本积累产生较为严重的负面冲击。以企业设备投资为例，日本企业设备投资增速从房价泡沫破裂前的16%跌至泡沫破裂后的-10%，美国企业设备投资从房价泡沫破裂前的10%下降到泡沫破裂后的-22%。

具体到中国，在2016年下半年的新一轮房地产调控之前，四大“一线”城市以及部分主要“二线”城市房价已经呈现出泡沫化风险，如果继续依靠房地产拉动增长，房价泡沫将会继续膨胀，泡沫破裂的风险也就越来越大。一旦房价泡沫破裂，将会给中国的资本积累带来较为沉重的打击。这不仅是因为房地产及其相关产业的投资会下滑甚至负增长，更重要的是会引发实体部门投资萎缩。究其原因，大量实体部门的企业通过房地产抵押获得贷款，房价泡沫破裂后企业所抵押房地产的价值将大幅缩水，很可能引发债务清偿和资产廉价抛售的恶性循环，甚至陷入“债务—通缩”陷阱。由于中国企业债务负担目前已经处于全世界最高水平（见表2），再加上中国企业的债务很大程度上源自房地产抵押贷款，一旦房价泡沫破裂，对实体部门的冲击将会比其他国家更加严重，从而阻碍资本积累和长期经济增长。

四、结语

本文研究结果表明，房地产对经济增长的短期影响和长期影响存在明显的不同。就短期影响而言，房地产不仅能够通过拉动房地产本身及其相关产业的投资，而且房地产的繁荣还能够带来大规模的土地出让金和土地相关税收，从而为地方政府拉动增长筹集资金，因此房地产对经济增长的短期拉动效果非常显著。尽管如此，中国不能长期依靠房地产拉动经济增长。本文基于增长核算框架分析发现，房地产会弱化经济增长的动力源泉，不利于长期经济增长。有鉴于此，中国不应将房地产作为“稳增长”的工具，而应坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，使住房回归居住属性。

至于经济增长，短期而言，应主要借助于货币政策和财政政策等常规宏观政策来“稳增长”。现代宏观经济理论和国际经验充分表明，宏观政策能够对短期经济波动进行逆周期调节，从而熨平产出缺口，实现“稳增长”的目标。新常态以来中国持续存在负产出缺口，表明中国宏观政策的调控效果仍有待进一步改进，因此应更好地运用宏观政策来实现短期“稳增长”的目的。长期而言，中国应该通过深化市场化改革，将经济增长的动力从资本和劳动等“旧动力”尽快向全要素生产率和人力资本等“新动力”转换，从而提高潜在经济增速，实现经济可持续增长。