刘煜辉：房子“只住不炒”具中国人的智慧 重税重摩擦

　　刘鹤刘总理讲过一句话，他说用金融和科技给经济增长插上新的翅膀，我个人的理解，为什么是金融+科技?是因为下一轮经济增长的驱动来自于科技，而科技的发展需要钱，这个钱只能是金融来给它提供，这个金融肯定不再是银行这个渠道。所以从长远来看，资金的来源是有的，是足够的，无论是存量还是增量，是足够的;无非要做的是把这个机制给理顺，一旦理顺了，钱就能够源源不断通过股权融资的市场进入到实体经济所需要的长期发展的方向去。比如说芯片，比如说高端制造，比如说核心的关键性的基础的原材料制造领域，只要这个渠道是通畅的，我相信我们能看到一个非常光明的未来，但是这是长期问题。

　　关于中短期的问题比较多，但中短期的问题相对比较简单，因为我们相信“整个资本市场就是一个股价折现”，我们每一个人入行接触的西方经济学给我们的公式写得很清楚，股价是未来预期盈利能力的预期的一个折现。所以决定股价一共三个变量，一个是未来盈利能力的预期，放在资本市场整体来看，未来经济向上走还是向下走，不是绝对方向，而是由预期的向上走或向下走和实际向上走或向下走之间的差决定。可以说在一个月、两个月前大家对这个预期比较悲观，尤其6月份出来宏观经济的数据。但是一旦当我们发现财政政策这边开始发力了，货币政策这边开始转向了，去杠杆变成了稳杠杆，我相信对于下一步实体经济盈利能力的预期会有一个上调的过程，所以这一块应该是正面的。第二个就是它的折现，涉及到利率的问题，有一个最笨的算法，市场最合适的该给的估值是当前的无风险利率的一个倒数，但是这种算法有没有问题?只能说我们作一个粗略的概括，但从另外一个角度说明，利率的走向对于资本市场这边边际的变化或者整体的市场涨跌有比较大的影响。我相信未来的半年或者至少是一个季度利率应该是向下走的，从而带来对于整体资本市场的推动力是向上走的。还剩最后一个风险偏好，风险偏好是一个比较虚的东西，一共受几方面的影响——第一是去杠杆，过去三个月金融市场各种担忧齐聚，风险偏好一直往下走，压得很低。而一旦去杠杆变成了稳杠杆，我相信担忧就会阶段性缓解。第二决定风险偏好的是中美之间的贸易战，因为这直接决定未来风险偏好怎么走。中美之间的情况我非常赞同刚才刘老师的看法，中美之间的状况不是贸易战，表面是贸易战，但是实际上不是贸易战，所以这件事情短期内或许有反复，但是中长期内大概率是个愈演愈烈的过程，因为双方都没有妥协的余地。他想要的是中国不再具备在中高端领域去挑战美国制造能力的这样一个转变;而对我们来说，《中国制造2025》是不可以放弃的一个核心的战略，所以我个人认为从这个角度看双方没有妥协的余地，后面双方一定会不断升级，未来这是一个阶段一个阶段的风险偏好的变化。但是整体来看三个变量，能够决定未来半年或者一个季度走势的是第 一个变量，对于企业盈利预期和现实之间预期差的变化，我个人认为会朝着好的方向发展。此前一段时间，对于下半年实体经济下滑看得比较悲观的机构，可能已经觉得会有一轮断崖式的下跌，但是现在看应该说这个风险已经有所缓和了，政策面已经开始在采取措施了;第二个就是利率增速的变化，应该也是有利的。整体来看未来半年资本市场或许存在反弹的条件。

　　赵晓光：徐彪庖丁解牛式的方式把这个进行了分析，整体对市场是比较偏向乐观的。那么具体的配置方向也是在座投资人比较感兴趣，谈谈您的看法。

　　徐彪：肯定是在新旧动能转换的“新”字上，毫无疑问，别看“旧”便宜，未来一两年旧东西会持续便宜下去，新的东西可能会越来越贵，有点类似于2013到2016年的状况，这是长期来看。但就短期而言，我们只能看规律了，代表新兴成长的，比如说消费、比如说TMT的东西在过去的几个月下跌过程中是最抗跌的，所以在未来短期的时间里，它的表现不一定会有预期所带来的比如说周期相关的行业表现好，完全有可能。但是1-2年的话，这个事情是完全可以确定的，未来应该是在成长这一边。

　　赵晓光：关于这点我说一下我的感想，新和旧都是相对的，你不能把传统行业当作旧产业，不能把现在的一些所谓新的行业当作新行业。我前一段跟英伟达公司进行深入交流，我发现他们现在最主要的合作方向就是大量的传统行业龙头，让这些传统行业利用人工智能的方式重新定义他们的行业及重新定义他们的管理，所以我觉得未来这个方面也有很多机会。最精彩的留到最后，我们也有幸请到了丘栋荣先生。A股这么多基金经理，我觉得丘栋荣总还是比较与众不同的。与他交流最常听的两个字，第一就是风险，第二个就是科学的投资，也正因为此，他也是保险机构配置最高，最认同的基金经理之一。过去五年他的收益率也是年化31%，我们也请丘总谈一下他对风险的看法，对后面整个市场的看法。

　　丘栋荣：谢谢光总，也谢谢大家。我们整个策略体系的核心并不是说我们对未来有多么强的预测能力，或者知道未来能发生什么或者未来不会发生什么，更多的是基于现在的事实和逻辑去评价现在我们所观察到的事实是什么，以及在这种事实之下未来的可能的不确定性，对这种不确定性，现在的市场是怎么给的定价。所以其中的一个最核心的点是对于未来不确定性的定价。市场是不是有可能有出错的地方，发现这些错误，然后去下注。如果是以现在情况为例的话，我们怎么样来想现在整个市场的风险以及市场对这种风险的定价。如果从稍微自上而下一点，或者稍微中观一点来看，目前A股市场的资产如果以中证800为例，其实整个价格肯定不能说贵的，2700点、2800点，对应的市盈率达到历史上过去三年最低的水平，甚至比2638的时候还要低。

　　但从我们关注到的风险定价的话可能是还没有那么低，其中最核心的原因是因为现在的利率水平，全市场的收益率水平还是会(比2638点)高一些的，从隐含的风险溢价来看，现在2800点，中证800按照我们的计算还有6%左右，还是比较高的水平，如果后期真的是利率水平真的像大家所预期的那样还在继续往下走的话，可能吸引力会变得更强，会变得更高。利率就是说大家担心未来的不确定性，但是实际上市场上给这种不确定性隐含的风险补偿其实还是比较高的，大概还有6%以上，我们认为还是比较有吸引力的，这是从定价上来看。但是面临的一个挑战是什么?在过去历史上几次达到6%的时候我们都非常兴奋，原因是它非常非常便宜，但是还有另外一个重要的原因，比如说熔断之后的2638，以及2014年的时候都是在6%以上的风险补偿，我们都会非常非常兴奋，除了这个风险补偿很高之外还有另外一个很重要的前提是基本面的风险非常低，隐含的风险是非常低的，我这边说的风险更多是从周期性和简单的事实和逻辑的情况下做出的判断，比如2014年的时候以及2016年的熔断之后，其实风险是很低的，处于周期性盈利的低点，整个全市场的ROE水平处于周期性非常低的水平，我们认为其实比未来更低的概率是很低的，但是现在面临一个比较大的挑战是整个的盈利和基本面情况可能处于周期性相对比较高的位置。扣除掉石油、石化、金融之后的ROE水平是接近11%的水平，相对还是比较高的，而这种高其实隐含着包括了高基数，包括了周期性以及包括了结构性三个层面的风险，这种结构性风险刚才刘老师和徐总也说了，更多的是跟所谓的传统的动能，传统的经济相关，典型的就是所谓的地产产业和供给侧结构性改革。跟这两个相关的周期性风险现在仍然处于比较高的位置，所以虽然说隐含的风险补偿是非常非常好的，但是同时它面临一个周期性的风险可能相对大一些的话，就很难像2638的时候那样便宜，现在面临的压力很难找到风险非常小，同时风险补偿非常高的去做选择，这里面面临一个选择性的压力，可能就会面临我们到底是要去追求那些很确定的，比较好的资产但是我们不管价格，贵一点也没关系，还是我们退而求其次地想一想我们获得足够好的风险补偿，足够便宜的价格，但是我们可能要多承担一点点风险。从我们的角度来看的话，我们可能会倾向于做第二种选择，虽然我们可能没有办法说一定去预测风险是否发生，比如说周期性的下降是不是马上会发生或者是不是不会发生，但是我们可以想到的是如果足够便宜或者风险补偿足够高的话我们可能可以去承担一点风险。这是一个思路。