刘煜辉：房子“只住不炒”具中国人的智慧 重税重摩擦

　　第二个层面在于说自下而上的层面，我们日常工作的绝大部分其实是自下而上的，从自下而上的从行业、公司各个层面我们现在面临的挑战也是跟市场上的逻辑也是一样的，我们可能很难像2014年、2016年那样，，甚至极端一点，像5000点的时候，还能找到估值比较低，风险补偿比较好，同时基本面好，风险小，同时还不存在行业集中或者某种特征集中的风险，其实在现在是很难找到的，要么是大家说的很便宜的公司，比如地产产业链、金融，大家会感觉风险比较大，要么是那些漂亮的公司，消费、医药可能都比较贵，要么就是风险特征比较集中，偏蓝筹股票、偏大盘的股票。在这种情况下我们怎么想，我们怎么解决这个问题?我们还是要想在这种情况下我们没有办法说风险又小，又好又便宜，我们还是想有哪些风险是值得承担的，有哪些风险是风险补偿好的，这个风险很便宜，同时这些风险是我们愿意去承担的，包括有哪些风险是比较贵的，同时我们不应该去承担的，或者我们不愿意去承担的，我们可能是这样的角度去思考这个问题，可能找不到那种特别完美的又好又便宜的东西，我们只能退而求其次，从自上而下的角度看，我们的角度可能也是类似的逻辑，比如说我们会担心地产产业的风险，我们会担心周期性的风险，担心宏观经济的风险，但是这个时候如果这个风险特别特别便宜，我们可能会愿意尝试承担，倒过来，如果跟这个风险相关的因素不是那么便宜的话，我们可能会特别谨慎。如果风险比较高，但是比较贵的时候，我们会认为非常差，倒过来，我们最不喜欢的是跟风险高度相关，相关度比较高，但是它的定价是特别贵的，隐含着风险补偿很差的东西，比如同样的跟地产产业相关，地产的需求相关，跟旧动能相关的，但是同时市盈率还是在二三十倍的公司，我们可能会特别特别不喜欢，比如说地产后周期的公司，甚至包括我们很不喜欢的，包括像盈利能力特别特别强的，比如说高端白酒，如果这个风险一旦释放的话，它的回报率是非常非常差的，即便风险不释放，仍然维持比较好的状况，隐含的市盈率也不高，所以我觉得性价比其实是很差的。我为什么会喜欢3倍市盈率的钢铁股?因为我不知道它能不能持续三年，这个里面最核心的逻辑不是预测这个风险是不是结束了，我们认为我们并没有优势，核心是市场对这个怎么定价的，风险补偿是不是足够高?如果足够高还是很强的。

　　另外一个例子，现在我们会比较担心跟ROE相关的另一个风险，我们把这个风险指标单独拎出来看的话，其实是高盈利能力，盈利能力特别强的这种公司，如果他的估值和定价特别贵的话，我们会特别担心，为什么会这样呢?原因就是因为这种高盈利能力，大家会认为它可能是龙头公司或者认为它个股的竞争力特别强，这种优势存在，但是我们担心的逻辑是大家可能会低估了这个背后的周期性的因素和它的不确定性的因素，但是有可能高估了所谓的稳定性、持续性和成长性，在这种情况下定价特别贵的话我们会特别特别小心，倒过来，如果对那种盈利能力比较差的公司，ROE在非常低的位置，但是同时价格非常非常便宜的话，反而我们认为是有可能比较喜欢的资产。也就是说我们去承担盈利能力比较差的风险，但是获得的风险补偿是非常非常高的。

　　第三个层面，跟过去一段时间市场风格高度相关的，就是我们可能会觉得这里面可能性的一个机会是什么，跟刚才徐总说的角度有异曲同工之处，但是角度可能不一样，我们关注点可能不是是不是成长，还是说价值，还是周期，我们可能会看它是某种特征，过一段时间表现非常非常差的股票是什么?就是中小市值股票，小盘股，这里面承担的风险核心是什么?核心是小盘风格的风险或者叫流动性风险，它的流动性非常非常差，尤其是所谓的质押，所谓的大股东减持，大家夺路而逃，会出现这种情况。对这种公司它的核心风险，其实它的小盘或者流动性风险，对于这种风险历史上我们认为市场一直是定价错的，一直是高估的，一直非常非常贵，中国的小盘股一直非常贵，现在总体上说还是比较贵的，但为什么值得关注这个领域?背后的逻辑是虽然整体依然不算便宜，但是好处是整个市场的小盘股的数量非常非常多，同时市场对这个领域的定价是非常非常无效的，方差特别特别大，所以这里面可能就隐含了一些市场机会，可能会有一些大量的被错误定价的东西，比如说中证1000里面PB在1倍以下的中小市值公司，按照我们最新的统计可能已经超过10%，超过100多家，数量非常非常多。甚至有很好的成长性，甚至有大家所喜欢的新经济，可能未来非常非常有前途的方向。它的核心风险是盈利风险，小盘风险，如果是我们愿意去承担，能够去承担这样的风险，但同时获得非常好的风险补偿，比如比较便宜的话，其实我们隐含的一个回报率是会比较大的，当然前提是我们要有这个风险补偿能力，我们要能够承受这样一个流动性比较差的风险，比如你的投资周期肯定可以稍微长一点，这时候取决于我们能不能做这个投资的点，不在于我能不能发现这个标的，而是我的客户投资目标跟这个是不是匹配的，有这样的投资目标、投资需求的话，其实采用这样的策略，也许我们承担了某一种特定的风险，但是我们的隐含回报率可以做到比较高的水平，同时还能回避掉大家所担心的地产周期的风险，周期性很强的风险，甚至有可能还有机会买到像刘老师或者徐总所推荐的新经济、新动能的标的，这是我强调的三个方向。

　　核心是在我们看来市场的预测其实是很难的，我们不太会做太多的预测，但是我们会基于现在的报价，现在的价格以及现在市场的状况来去决定哪些风险可能是有吸引力的，值得承担的，但是哪些是性价比比较差的，不一值得多地承担，大概是这样一个思路。

　　赵晓光：刚刚跟刘老师沟通一下，刚刚我提出的问题，刘老师还是想做一个补充，特别是关于整个房地产市场后面的变化。

　　刘煜辉：晓光讲的是很大的问题，牵扯到中国家庭未来财富结构长期趋势的变化，很多人问我中国的房子未来会是一个什么模式。有很多模式，比如日本模式、俄罗斯模式，我认为哪种都不是。

　　房子“只住不炒”还是非常具有中国人的智慧的，有个典故叫“半渡而击”，在2015年逐步把房子打开以后，实际上是把过去2015年、2016年金融系统所创造的大量的货币吸收到里面固化下来，之后打掉房地产市场的交易流动性，渡不过去了，接下来出台的政策就是对它进行征税，要想出来，重税重摩擦。交易渐木，逐渐失去了金融属性，虽然房子作为一种特殊储蓄形式那种“财富的美好感觉”还会长时间保持，毕竟曾经也有产，但如此在未来资产频谱图中，房子会逐渐变成平庸的低收益率资产。这就是“只住不炒”的精妙。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱的安排，剩下的只是一幅展开的历史画卷：房子身后拖着长长的“落日余晖”，这是有利于资本市场长期发展的条件。我就做这么一个补充。谢谢。

　　赵晓光：也是非常感谢大家上午聚精会神的参与。后面的一天半请了大概四十多位专家，也有不少都是在政府部门负责政策制定的领导，同时也请了300家上市公司，这里面也不乏一些惊喜。我们请到了做深度数据挖掘的公司，我看了一下他们的产品，他们在两三年前对一些上市公司、龙头公司进行了分析报告，我看了之后是非常震惊的。他们甚至能够挖掘到这个公司过去人员的流动、公司的调价。比如他做过五家公司薪酬的比较，分析这五家公司发生的变化，这些变化对我们跟踪一些龙头公司会非常有帮助。我们既然讲到新经济，未来留的机会可能都是在科研项目里面，中科院现在一共有3000多个孵化的项目，我相信这里面也会让大家发现未来可能是100倍、200倍的机会，为此我们专门邀请了30多家上市的龙头公司成立了科研转化联盟，我们一起去参与到这些科研成果的转化孵化中去，真正做到投资研究的知行合一。非常感谢大家上午的参与，我们预祝在未来一天半的交流中大家能够有所收获，谢谢大家。

（来源：金融界网）