彭文生：房地产市场定位存误区 金融周期拐点正在发生

　　关于去杠杆存在一个误区，认为去杠杆只是债务调整问题，只要帮助高杠杆的部门降低债务负担就是去杠杆，背后隐含的一个假设是房地产价格不必调整。这是我们在思考中国金融周期演变时面对的一个重要问题，即能否在房地产价格不跌的情况下，实现去杠杆、去产能，达到结构调整的目的。这个观点的偏差在于把杠杆仅仅看成一个债务负担问题，现实中，债务对应的是资产，资产不调整，仅仅调整债务是不平衡的，难以持续。如果债务人的债务负担下降，其购买的资产价格不变，则债务人的净资产增加，杠杆率下降，增强了其进一步负债的能力。从金融周期的角度看，即便短期通过债务重组达到了降杠杆的目的，高位运行的房价还会刺激新一轮的信用创造。这里还有一个再分配的影响，减免债务实际上意味着过去通过杠杆投资和投机的债务人得益，而谨慎的、从事实业的人受损，这实际上鼓励其进一步冒险。

　　地方政府债务置换是一个例子，我国地方政府负债的属性介于政府信用和非政府信用之间，近年来把期限短、利率高的银行贷款置换为期限较长、利率较低的债券，是向政府信用的本源回归，有利于降低地方政府的债务负担。但政策的影响都有路径依赖，过去地方政府融资的非政府信用和房地产市场紧密联系在一起。2016年房地产市场的火爆增加了地方政府的卖地收入和总资产价值，同时置换降低了债务负担，地方政府净资产上升，使其借债的能力和意愿更大。

　　从更广层面看，只注重债务调整，不调整资产，则无法缓解高房价、高地价对实体经济部门的挤压。如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。

　　《陆家嘴》：如何真正落实租售并举？

　　彭文生：“租售并举”是探索建立房地产调控长效机制的重要举措，也是发展房屋租赁市场的重要举措。理论上讲，如果“租售并举”能够促使更多的人租房，降低购房需求，就会起到抑制房价上升的作用。这是因为现在的房价是未来几十年租金的资本化，资本化带来金融属性和投资者的“羊群效应”。用租房替代购房，其效果类似于用房产税替代土地出让金，都能起到降低住房的金融属性的作用。最终“租售并举”的内涵将会发展到什么样的程度，能否真正显著产生替代作用还需要观察，一个环节是其他配套措施需跟进。以教育资源为例，之所以学区房的租售比低，一个重要原因就是购房者享受了租房者无法享有的受教育权尤其是优质教育，所以理应为这个权利支付购房溢价。“租售并举”后，受教育权为购房者和租房者所共有，这个购房溢价消失，但是这体现为房价下降还是租金上升还有待观察。根本来讲，我们需要增加公共资源的投入，同时促进公共服务均等化。

　　《陆家嘴》：央行近期下调部分金融机构存款准备金率背后的政策逻辑是什么？未来货币政策的走向将如何？

　　彭文生：2017年央行宏观政策可以基本总结为“紧信用、紧货币”，2018年是否到了转向为“紧信用、松货币”的时候了？这还要从宏观层面进行考量，包括对房地产价格的调控。松货币的前提是紧信用，杠杆下降将为松货币创造条件。

　　本次降准之前，央行通过MLF投放了大量基础货币，MLF余额从2016年6月的1.7万亿增长到4.9万亿。同时央行先后4次上调政策利率并延长MLF期限，通过“锁短放长”抬高资金成本，抑制商业银行滚隔夜资金加杠杆的冲动。在此政策倒逼下，我们看到商业银行的加杠杆现象有所缓解，但同时，这种投放基础货币的方式对于商业银行而言成本较高。伴随着“紧信用”和未来资管新规的落地，以及央行放宽存款基准利率上限，商业银行的负债成本在逐步走高，利差在不断缩窄，将来很可能会进一步传导到贷款端，加重企业的还本付息负担。因此，在去杠杆已经取得一定成效的情况下，货币政策可以做适当放松，通过降准置换MLF，并释放部分流动性，类似于对银行降息，这也是符合供给侧改革“降成本”精神的。同时央行在降准公告中也指出，新增资金将主要用于小微企业贷款投放，这表明这一次降准并不是漫灌，而是用于改善金融服务的。

　　从金融周期来看，在金融周期下半场宏观政策的理想组合是“紧信用、松货币、宽财政”，这是大方向。紧信用（审慎监管）是前提，松货币和宽财政对冲其对经济和金融的紧缩影响，具体政策措施和力度取决于三个力量的对比，如果紧信用力度大，则松货币、宽财政需要的力度也大，如果宽财政力度不到位，松货币的力度需要更大。

　　松货币的最终体现是降低利率，从而降低融资成本，有利于降低债务偿还负担。松货币有两个渠道，一是利率下降主要通过商业银行资产负债表扩张（信贷增加或信贷紧缩的幅度减少）来影响融资条件，这是降低存款准备金率的主要传导机制；另一货币放松的渠道是央行资产负债表扩张（比如美联储当初的量化宽松），比如中国央行的PSL、MLF等。这次降准置换MLF对央行资产负债表是紧缩的影响，对商业银行资产负债表是扩张的影响。

　　央行和商业银行资产负债表变动影响融资条件的机制和传导渠道有差异。央行的资产负债表扩张是一种准财政行为，往往带有结构性和政策导向特征，往往反映政策意图，比如美联储购买按揭支持债券，中国央行支持棚改的PSL，支持小微企业的MLF等；商业银行信贷扩张更多和市场的资金需求联系在一起，有利于让市场配置资金用途，但风险是市场的激励机制有时是扭曲的，当前尤其需要防止的是新增信贷被吸引到房地产领域。我们也看到央行通过宏观审慎考核来引导降准带来的资金落在对小微企业的信贷，试图防止释放的流动性被配置到不该去的领域。