刘煜辉：房子“只住不炒”具中国人的智慧 重税重摩擦

主论坛圆桌

　　赵晓光天风证券副总裁、研究所所长

　　刘煜辉天风证券首席经济学家

　　徐 彪天风证券研究所副所长、策略首席分析师

　　丘栋荣汇丰晋信基金前股票投资部总监

　　会议实录

　　(本文根据会议现场的速记稿整理)

　　赵晓光：今天的三位嘉宾都是非常有代表性。刘老师实际上是在去年年初的策略会上，应该是整个中国资本市场最早提出两个问题的，第一个就是金融去杠杆，第二个是贸易战。所以在过去一年我一直感慨，如果当时很多企业家、很多投资人能够在那个时候就听进去的话，应该是可以规避不少风险，同时能够受益良多，我记得那次印象特别深刻。时至今日，去杠杆到底到了一个什么样的程度，是不是已经过了最底部的阶段，后面无论是去杠杆还是贸易战，后面的走向怎么看?我们请刘老师先作一个阐述。

　　刘煜辉：大家上午好!非常欢迎大家来参加我们和新华社瞭望智库共同举办的未来新经济论坛，有机会跟大家简单分享一下，刚才光总讲到去杠杆到了什么阶段，很多人问过我这个问题，很多理工科出身的研究员，特别想有特定的指标判断去杠杆的阶段进程，对下一步有一个定性的判断，但我觉得恐怕也没有任何指标，因为中国经济改革开放40年，没有经历过一个完整的债务周期，我们的债务周期还一直是在走在左侧，没经历过右侧，没有指标判断到具体哪个阶段，但是原则肯定有的。

　　最近大家很热烈地讨论央行与财政部的争论，其实大家核心的问题就是谁来承接这些问题。即便徐司长不出来发声，地方政府也不会承接的，因为在单一制下，地方政府财政并不是独立的，因为权力来自于中央政府，并非平行结构。从法理上讲，地方政府的债最后也是中央政府的债。

　　从郭主席陆家嘴(15.52 -0.77%,诊股)讲话到最近工作会讲话我们感觉得到，他们讲到的问题就是不能让整个中国金融系统独自承接这些问题。但这次无论是用去杠杆阶段性结束还是放水来定义，其实背后还是由银行体系先承接。

　　过去近十年的金融繁荣，其实所有的人都清楚，每投一笔资，每做一个项目，必须有一笔长期资金跟着它，吃喝拉撒生老病死，长期资金被绑架着，一定要跟着转，不转的话资金链就有可能断裂，谁都知道这个现实，所以在中国是银行承接。简单讲就是不要抽贷，不要断贷，我们看到之前去杠杆过程中，包括最近央行发布资管新规细则，过渡期延长至2020年年底，未来大概率还会有弹性，处理的手法也会有很多的弹性。已经形成的难以回表以及未到期的资产一定会有适当的金融安排，但不得再发布新的违规理财产品。十九大报告提出的“双支柱”调控框架确定了未来的方式，以前的影子银行是资本套利的方式，现在被禁止了，但是以前的存量怎么买单?现在看来，我们说“缓和”，其实简单讲就是存量还是不能让市场买单，主要交给银行承接，我们体制回过头来帮银行缓释资本，接下来会有很多帮助银行的政策，比如缓释银行非常强烈的负债压力。我个人认为某种程度上未来金融压抑是一定要回去的，要帮助现有的银行，比方说我们有可能把套利的结构干掉，这是很有可能的，把互联网金融的套利结构干掉。比如推行债转股以后，允许银行在底下成立一系列的所谓的各种投资公司，再把股权从银行的表内债务转成股权，怎么剥离到投资公司中去，银行的表又经过一个财务的美容又能够重新回到一个相对可以看的状态。这些方式都是我们这个体制常用的。

　　我在去年年初有个演讲“钝刀与剃刀”，漂亮的去杠杆一定是钝刀子割肉，文火慢炖，繁荣时期所有的受益者一起共担风险。最理想的状态是什么?是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那就叫“系统性风险”。我认为现在这个状态，都希望把去杠杆过程导入到一个漂亮的通道当中，时间换空间，把时间拉长。我先说这么一个判断。

　　关于中美贸易战，我认为首先有一个根本利益的判断的问题，让中国真正感到压力的不是中美之间3800亿美元贸易顺差，同样美国谋求的核心利益也不在于此，对于美国而言，3800亿美金甚至更高的贸易逆差都是蝇头小利。我一直讲这次贸易战，一定不像过去20年中美之间的贸易纠纷，它背后带有很强的历史清算的性质。其实中国真正担心感到压力的是一些类似富士康的事情，最近富士康在美国投资建厂，特朗普高调参加了工厂的开工仪式，并盛赞创始人郭台铭为“世界第八大奇迹”。这样的活动是让中国感到巨大压力的，因为直接对应的是动摇中国在过去40年改革开放和全球化的浪潮中所取得的巨大红利的基础。

　　美国打击中国的经济长期增长动能，我们对此是感到压力的。但面对压力，我们不是靠和美国正面的贸易战，以战止战的方式，最终解决还是靠自身的改革。如何通过结构性改革，靠产权机制的改革，推动资源真正的转移，激活中国的全要素生产率，把过去因为资产泡沫，体制和机制的市场化程度的某些因素的损失而造成长期增长动能下滑的部分补上。其实最明确的方向就是降成本，从过去通货膨胀型的经济增长模式中真正走出去，把更多的资源要素交给市场，让市场在资源配置中起决定性的作用，推动资源要素的转移，从国企部门、政府部门更多地转向私人部门，转向有效率的价值创造主体。其实今天作为G2结构之一的中国而言，这样一个冲击的调整没有什么太大的问题，相当于是中国成为一个超级经济体必须要经过的风波，放在历史长河中看可能就是一个小小的浪花，我个人对远景来讲对中国经济是保持非常乐观的。谢谢。

　　赵晓光：我提一个问题，如果放眼2-3年的周期，您觉得除了我们现在看到的贸易战、去杠杆、汇率的问题，还有什么是我们没有看到的风险?同时，更重要的是您觉得有什么没有看到的机会?从宏观到中观的角度。