朱海斌：金融危机十年 全球及中国经济将走向何方？

　　中国的政策宽松，大概比较标志性的事件几个指标：一个是财政政策，会进入调整。大家可以看到，这个图上，无论在预算内的还是整个预算外的这种财政的赤字，在每次的政策调整过程之中都会出现一个赤字的明显的现象，08、09年那一轮最大，12、15年也出现了某种程度的赤字的这种增长。但是在这一轮，18年大家关注一下，今年的财政政策确实从上半年非常的紧，这个紧不仅表现在今年整体的财政赤字跟去年比是稍微略低的增速，尤其在执行的层面关系到在今年上半年对于PPP的政策的紧缩，包括对于地方债问题的重视，直接导致了我们在地方债发行的速度上，远远滞后于全球的指标。我们知道3月份在“两会”期间，当时公布的2018年整个发债的规模总额是2.18万亿，前6个月一共3300亿，远远滞后于全年的发展指标，在7月份以后财政政策的一个调整，最积极的变化是重新回到3月份年初的规模上，7、8月份两个月的地方债发债规模就已经超过了前6个月的发债规模，这个对于未来的几个月，一两个季度，基建投资的从底部的回稳会起到积极的作用。

　　第二是货币政策，货币政策放松都会涉及到两个比较大的变化，一个是降息第二个是降准，降息08、12、15年出现，今年没有一家卖方的研究员市场的预期会降息，降息更多出现在金融市场，但在银行的存贷款基准利率上央行会维持不动。

　　第二是降准，这个是共同的特征，08、09、12、13、15、16包括最近一段都出现不同程度的降准，降准目的是信贷的增速，从这个意义上讲，这一轮我们说货币政策宽松这个力度远远不及前几轮。看一下央行的社会融资规模，社融的增速，2009年非常强的一个货币政策的信贷刺激，12、13、15、16年出现了某种程度信贷增速从底部的反弹，大概3到5个百分点，恰恰这一轮，从4月份央行开始降准以后，央行的社会融资规模增速不仅没有出现反弹，而且在进一步持续下滑，下半年看，我们估计大概事件是社融的增速可能会保持10%左右相对比较平稳，但不太可能出现像12、15年、18年这么强的信贷增速的反弹。所以从这个角度上来看，这一轮至少我们从目前来看，政策的放松从力度上来讲远远不及12和15年，从今年下半年的走势来看，我们带来的问题就是说，经济可能仍然会持续往下走，当然往下走的幅度可能并不会像市场担心的那么快。但是从这个政策的力度里看，并没有像以往一样会导致经济从底部开始快速出现一个回稳，这个可能性目前并不大。为什么这一次政策的调整力度相对不大，有两个非常重要的原因，一个是从中央层面仍然强调今年这个金融监管基调基本不变，所以我们可以看到，在反映引资银行或者表外的信贷，就是银行体系之外的信贷增速的话，一些主要的指标，我们说引资信贷这一块不仅增速下滑而且进入负增长。同样那一次我们看到，银行同业业务，尤其是银行跟非银行金融机构的同业资产增速在过去2年出现非常明显的下行，带来的后果是，虽然我们说最近的一论调整，银行贷款增速开始出现小幅上升，但是由于引资信贷的下降，广义信贷的增速并没有出现以往底部反弹的趋势。

　　另外一个跟以往不同，就是房地产政策，房地产政策在过去的三轮的经济扩张里头，非常明显的一个共同的特征就是，在政策放松之前，房价一直处于下行的通道，但是一旦进入政策放松以后，房价由底部马上出现一个非常明显的反弹。这一轮我们可以看到，其实房价在16、17年增速一直是下行的周期，但是在17年之后，实际上房价已经出现从一个底部反弹，从过去几个月数据来看，全国的70个大宗城市的平均房价增速水平，实际上过去几个月越走越高，这个很大程度上解释了为什么在这一轮的政策放松里头，唯独在房地产行业这个政策非常明确的，不仅强调房地产调控政策会持续，而且从某种程度上应该说这个用词变得更加严厉，7月份的政治局会议里谈到了防止房地产价格上涨，以往是防止房价过快增长，从这个角度，这一轮的房地产政策如果说以往可能是有某种程度的宽松，近一轮非常明确，楼市调控会持续，在某种程度上会变得更加紧。这个是我们目前看到的情况，就是说在整个经济的大潮里头，我们这一轮焦点放在稳基建，财政政策出现了调整，但是并没有出现非常全局性的，像12、15年这么大的调整。从未来整个对于经济增长的速度来看，我们回到刚才的三个投资领域，我们有可能会看到的情况，就是基建投资可能会由底部慢慢往回走，房地产投资的增速，随着楼市调控政策继续，可能从目前的10%的增速可能会慢慢地往下走，下半年我们判断，会回到4%到5%左右，2019年会比今年整体更低一点。制造业投资基本上保持相对平稳，也就是5%的增速的水平。所以从整个投资来看，我们的判断投资的增速，随着上半年的这么一个下行之后，下半年会进入相对平稳的这么一个增速，中间基建会往回走，但是房地产会往下走。这个如果对中国经济周期是一个判断的话，对整个大宗商品的判断会有一个非常有意思的影响，因为我们知道，中国在09年以后，最大的一个变化，中国逐渐成为全球大宗商品市场上最大的一个需求方。中国的需求更大程度上不是跟消费相关，主要是跟固定资产投资的增速相关，基本上固定资产投资越强的时候，来自中国的大宗商品的进口需求也越强，这个是影响全球大宗商品市场的一个最主要的一个因素。从这个角度，尤其我们可以看到，如果我们在去分大宗商品，原材料大宗商品进口需求更是跟中国的投资增速是息息相关。其他类的大宗商品的关系相对要弱一点，但是从原材料，比如说像铁矿石、铜、铝这一类的基本上跟中国固定资产增长周期是息息相关的。

　　所以从这个角度来看，市场上一直很担心两个问题，都是跟来自中国大宗商品需求息息相关的。第一个我们最近几年一直在谈的，中国经济的宏观结构的调整，由以前的投资推动慢慢转为消费驱动的这么一个经济增速。所以可以看到，12年以后，固定资产投资的增速基本上是一个往下走非常明显，尤其是从实际的投资需求在最近几年下行相对更加明显。

　　经济结构的转型由投资转为到消费，对大宗商品来讲，一个非常大的区别就是，消费的增长跟大宗商品的需求并没有太直接的关系，这个关系要弱得很多。所以从这个角度，中国的投资所主导带来的大宗商品需求，可能会从以前的强增长的周期，已经进入一个弱增长的周期。

　　另外一个关注投资内部细分项目的话，投资我刚才讲传统上三大领域，制造业投资，基建投资和房地产投资，其中尤其是房地产投资跟基建投资更是直接关系到中国在钢铁和水泥方面，这两大类的需求。在最近几年出现了另外一个特征就是说，在投资领域，我们也看到出现了各个细分领域的这么一个分化，也就是说如果大家关注右边那个图的话，我们看到2017年和2018年前7个月的各个细分领域的投资增速的增长，一个非常明显的信号就是说，以往传统的像钢铁、煤矿、房地产，甚至在今年基建投资出现了非常明显的下行。反过来说投资领域、投资增速真正非常强的，实际上是我们所对应的一些新经济的领域，包括像环保、医疗、健康、文化、娱乐、科研研发的投资。这个对于来自中国的大宗商品的需求，即使我们只关注投资增速的话，可能背后的故事跟以前可能也不一样，不像今年，如果下半年我们判断，从18年跟17年底，整体来看基建投资跟房地产投资，在对应的钢铁跟水泥的需求，跟2017年比整体是偏弱，但是随着制造业投资的增速的反弹，在对于其他的一些原材料的进口需求，比如像铝、铜或者其他的一些大宗商品的需求，随着制造业的投资的恢复，可能在需求端相对增速，表现得会更好一些。

　　另外一个对应的来自于中国的因素，最近几年一直强调的供给侧的改革，供给侧的改革如果我们再细分的话，实际上在各个行业领域，供给侧改革在每年的重点是不一样的，16年下半年以后，也就是17年重点的领域当时在钢铁和煤炭，左边两个图里边，钢铁跟煤炭的产出，在2017年是非常明显的负增长。但是到2018年以后钢铁和煤炭的产出开始重新恢复。反过来就是说，我们这一轮的供给侧改革进入其他的一些像平板玻璃、水泥等其他的领域，所以我们看到，在需求端的话，水泥的产品和平板玻璃今年年初前7个月的产出是负增长。所以说如果我们总结一下，对于来自于中国的这种因素，无论从需求端和供给端，今年除了我们说在一个中长期的趋势来自于中国的需求的增速可能会已经进入一个弱增长的周期。另外，对于不同的大宗商品，随着我们在需求端和供给端在不同的商品和投资领域增速出现了分化，很有可能我们看到，在未来一两年对于全球大宗商品来自中国的影响因素，在各个行业也是不一样的。

　　最后，我们大宗商品团队对于未来几个主要的大宗商品的价格，在未来1年半时间里的判断，基本上很大程度上也契合了我们对于中国宏观经济的分析。我们认为，在未来一两年，这个价格可以上涨的主要是铜、铝，这个是我们相对比较乐观的两个板块。对于钢铁板块，随着今年基建的下滑，或者在今年下半年以后，可能会出现房地产增速的下滑，对于铁矿石的需求和价格相对更加谨慎的态度。

（来源：金融界）