任泽平：全球房价大趋势 及房价走势的因素及规律

　　1975年日本房价调整后还能继续上涨，主要在于经济增长和主力购房人群支撑，但因后期上涨过快、出生人口大幅下滑、1990年代主力置业人群见顶以及日本政府错误应对等，导致1990年代初房地产泡沫破灭。之后日本地价持续调整至2005年，2017年日本地价仅是峰值的47.1%。六个核心城市地价从1992年一直下跌到2005年，在经历了2006-2008年的短期上涨之后，因全球金融危机于2009-2012年再次下跌，2013年开始回升至今，2017年地价仅相当于1991年峰值的35.3%;因人口流出，日本非核心城市地价从1992年一直下跌至今，2017年地价相当于1991年峰值的47.5%。

　　东京圈地价走势与日本整体基本一致，但峰值在1990年、较日本整体早1年，1976-1990年上涨3.4倍、年均11.1%;之后持续下跌至2005年，2014年已领先于全国止跌回升。东京圈、大阪圈房价在1990年见顶，名古屋圈和地方地价分别在1991、1992年见顶。1976年至房价峰值期间，东京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地价分别上涨3.4、3.9、2.0、0.9倍，分别年均增长11.1%、12.0%、7.7%、4.0%;特别是在房价泡沫破灭前，1987-1988年东京圈地价暴涨0.95倍，1988-1990年大阪圈地价暴涨1.6倍。而在1976-1991年，日本名义GDP上涨1.8倍、年均增长7.2%，M2上涨2.7倍、年均增长9.0%。

　　1990年代初房地产泡沫破灭后，东京圈地价大幅下跌至2005年，2006-2008年开始回升，但受全球金融危机影响于2009年开始再次调整，2014年开始再次回升。至2016年，东京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地价仅分别是峰值的39.7%、27.8%、58.0%、58.6%，而该时期日本名义GDP、M2分别增长14.7%、87.5%。大阪圈地价之所以调整幅度最为惨烈，是因为其在泡沫破灭前上涨幅度最大、但又缺乏人口支撑。

　　东京都区部地价在1988年见顶，见顶前五年上涨2倍，同时调整早、止跌快,2006-2016年累计上涨11.7%、为东京圈内部最高。东京都及东京都区地价在1988年见顶，较东京圈早2年、较日本整体早3年。在见顶的前五年，东京都区部房价上涨2倍，高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。见顶后，东京都及东京都区部房价持续下跌至2005年，之后2009-2013年下跌，2014年开始回升。2006-2016年，东京都、东京都区部房价分别累计上涨5.6%、11.7%，东京都非区部房价基本持平，东京圈房价累计下跌4.1%。2016年，东京都、区部、非都区房价分别相当于其峰值的39.8%、40.9%、38.3%，与东京圈的39.7%非常接近。

　　3 结论：大都市圈房产跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度

　　1)从全球视角看，一国房地产市场取决于：经济增长、人口变化、货币供应、住房制度。其中，前两项是基本面因素;货币超发会导致国内本币房价大涨但不一定美元房价大涨，即在全球视角下不一定具备投资价值;住房制度是一国房地产市场的政策导向。

　　2)房地产具有抗通胀属性，能部分分享经济增长红利，并且多数国家的大都市圈房产是能够跑赢印钞机的少数资产之一。1970-2017年21个经济体本币房价增幅均不同程度超过各自CPI涨幅，中国香港、英国、新西兰在扣除CPI后实际房价年均增长仍能达3%以上，而日本、德国扣除CPI后实际房价增长接近于0。此外，从美国百年房价史看，1890-2017年美国房价年均增长3.21%，也高于2.64%的CPI年均增速。与本币名义GDP增长相比，1970-2017年21个经济体中只有新西兰、英国两个经济体房价跑赢，这意味着多数经济体房价只能部分分享经济增长红利。

　　长期来看，全球货币超发是普遍现象，广义货币增速多高于名义GDP增长，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家大都市圈的房地产是其中之一。比如，1970-2017年英国房价年均增长8.8%，虽高于8.2%的名义GDP年均增速，但仍然低于11.5%的广义货币年均增速;1960-2017年美国房价年均增长4.58%，而名义GDP和M2年均增速分别为6.48%、6.87%。从大都市圈角度看，在英国，1995年1月至2018年3月，大伦敦及周边地区房价多上涨4-5倍，明显高于该时期英国名义GDP和M2余额增幅的1.6、3.5倍。在美国，1975-2017年，洛杉矶-长滩-格伦代尔分区房价年均增长6.6%，跑赢同期6.4%的M2增速。在日本，1975-1991年六个核心城市地价年均增长11.2%，其他城市地价年均增长6.4%，同期M2年均增长约9%。

　　我们在研究报告《货币超发与资产价格：中国》研究发现，过去四十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长了16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。