汪涛：决策层将放松货币及信贷救楼市

　　V.敏感性分析:建设量比房价更重要

　　通常对房地产下行的分析主要关注房价回调，试图评估房价大跌对居民消费、地方政府收入及银行不良资产的影响。我们认为对中国经济而言，建设量更值得关注。在中国，由于首付比例要求较高(首套房30%，二套房60%)，购房杠杆水平不高、房贷价值比较低(图8)。因此，中国房地产市场低迷未必会导致房价大幅下跌，因为购房者不太可能被迫出售住房。房地产成交量可能重挫，但相比其他市场、房价可能保持粘性。即便房价确实大跌，房贷违约风险应该也比其他贷款小得多。另外，国内个人住房权益抵押贷款非常少见，大多数购房者并未将其房产升值的部分变现，因此与美国及其他发达经济体相比，房价下跌对消费的影响应该有限。最后，居民部门资产负债表较为健康、杠杆率较低。

　　然而即便房价未大幅下跌，如果居民只是暂缓投资性购房，房地产建设量也可能显著下降。即便在房价没有出现大幅回调的情况下，建设活动大幅下滑也会对工业部门带来严重影响，从而拖累经济增长、恶化银行资产负债表。考虑到房地产投资占固定资产投资的比重接近四分之一、房地产和建筑业增加值占GDP的比重达13%，且房地产与钢铁、水泥和工程机械等工业行业有着千丝万缕的联系(图19-20)，我们认为房地产建设量下跌对经济的冲击将甚于居民资产负债表及消费恶化的影响。

　　我们的敏感性分析结果显示，如果建设量增速较我们的基准情形下跌10个百分点，在考虑了直接和间接影响后GDP增速将减少2.5个百分点、固定资本形成增速将回落4.5个百分点、大宗商品及投资品的实际进口增速也将减少约4个百分点，同时大宗商品价格也将受到较大冲击。在内需下滑的背景下，金属生产企业将不得不加大对国外的出口。这些因素可能会导致中国的经常账户顺差扩大1个百分点。