汪涛：决策层将放松货币及信贷救楼市

　　就行业而言，除房地产开发商之外，金属、建材、工程机械等重工业行业恐怕也将遭受最大冲击。

　　当然，间接影响的显现需要时间，不大可能在一个季度、甚至是一年内完全释放。在这一过程中，除了建设活动下滑对GDP的直接拖累外，钢材、水泥、工程机械及化学产品等重工业产品的需求将会减少，而这反过来将会拖累这些行业的投资，如此恶性循环。

　　但建设量下滑对购房者的影响可能没那么大。居民部门杠杆率及房贷价值比处于低位，因此即便房价大跌、也不大可能对房贷产生很大影响。

　　虽然由于购房者杠杆率较低，建设量下滑对房贷的影响有限，但开发商和企业资产负债表恶化、以及作为贷款抵押品的房产和土地贬值可能会使金融业遭受更大冲击。我们的银行业研究团队估算，银行体系对房地产的直接贷款(含房贷)约为19万亿元，但若算上以房产和土地为抵押的贷款和与房地产密切相关的地方融资平台贷款，银行对房地产业的风险敞口要大得多。此外，如果房地产活动大幅下跌，金属、建材及工程机械等行业的收入及现金流可能会受到严重影响，企业部门资产负债表也会随之恶化。近几年这些行业的杠杆率不断攀升，有些已面临着严重的产能过剩问题。这些行业的资产负债表进一步大幅恶化无疑会使银行业产生更多不良贷款。

　　VI.对主要贸易伙伴的影响

　　正如我们在之前的报告(参见2月18日的报告《中国经济若硬着陆，将会给全球带来怎样的影响?》)中所述，贸易、金融联系以及市场传染将是中国经济影响其他经济体的三大主要渠道。大宗商品出口国和亚洲经济体受到中国国内经济增长和房地产市场的影响可能最大。在下文中，我们列举了中国房地产行业 “硬着陆”对其在亚太及拉美的主要贸易伙伴的可能影响。

　　亚洲

　　我们对除中国以外亚洲地区GDP的基本情景预测是，在发达经济体进口需求增强的推动下，今年其GDP增速将小幅反弹至4.5%，但在2015年将再度放缓至4.2%。不过，如果明年中国GDP增速降至5%，那么除中国以外亚洲地区的GDP增速可能会进一步降至3.7%。与历史水平相比，这样的增速非常低迷。在这种情况下，该地区经济体普遍可能下调政策利率、出台财政刺激，且货币很可能会贬值。

　　但是，各经济体的表现会有明显差异。印尼受到的冲击可能会甚于上表中对中国出口依赖度所显示的程度。大宗商品出口国的贸易条件恶化、我们的美国团队预计美联储将继续削减QE，因此作为亚洲重要的大宗商品出口国，印尼的经常账户赤字可能会恶化。这也是导致印尼卢比贬值、印尼财政面临挑战的一个原因。对印度而言，中国经济增速大幅放缓可能实际上是“塞翁失马、焉知非福”，因为印度的贸易条件可能会随着全球大宗商品价格的下跌而有所改善。印度的经常账户赤字可能降低、且输入型通胀压力可能小幅减轻。但如果受对中国的担忧影响、市场传染的压力浮现，印度可能面临新兴市场的整体资金流入放缓的风险。韩国及台湾地区等北亚出口型经济体的出口可能放缓(相较于目前预测)、且其贸易条件出现改善。虽然这些国家电子产品、交通运输材料及化学产品的出口与中国的建设周期密切相关，但这些产品可能只是组装后被再用于对发达市场的出口，因此在很大程度上将会受到欧美经济体表现的影响。最后，如果债务负担较重的亚洲经济出现经济增长放缓，则可能会导致不良贷款上升。对韩国、香港、新加坡及泰国而言尤其如此，因为这些经济体债务水平非常高。

　　在日本，安倍经济学成功与否更令人质疑。尽管出口占GDP的比重较低、仅为15%，但日本内需与出口周期的关系一直比较紧密。这表明日本经济缺乏内部增长驱动因素，且出口与国内产出的联系比较紧密(日本出口产品的国内附加值含量较高)。对中国的出口放缓可能会令日本整体出口增速下降几个百分点，进而使得2015年经济增长降至0.7%-1.0%的区间(瑞银目前预计明年日本经济增速将放缓至1.2%)。增速处于上述区间可能会降低通胀预期、至少会加大通胀管理的难度。