汪涛：决策层将放松货币及信贷救楼市

　　我们的建设活动指标也表明风险升高

　　如图11所示，过去几年中国房地产和建筑业增加值占GDP的比重进一步提升，到2013年达到了13%左右。这已高于大多数经济体，虽然尚不及相关亚洲经济体在亚洲金融危机发生前或西班牙在欧债危机前的水平。从人均建设面积看，2013年中国城镇人均住房竣工面积已升至1.5平方米/年(图 12)，虽然趋势似有转变的迹象。这一速度与日本在上世纪80年代末的情况基本相当，接近西班牙在金融危机前的水平、但低于美国和韩国在亚洲金融危机前的水平。

　　商业地产建设也快速增长

　　以上分析主要集中在住宅方面，因为我们并没有足够的信息来评估商业地产存在的潜在问题。其中一个重要原因是超过70%的商业地产(包括写字楼)是由建筑公司、企业和地方政府单位修建的，而非通常意义上的开发商(图13)。

　　我们能观察到的情况是非住宅房屋的建设活动同样迅速增长，且近几年增速快于住宅。2012年底时新增城镇非住宅房屋竣工面积达13.4亿平方米，过去五年年均增长15.4%、高于同期住宅年均9.3%的增速。

　　非住宅地产开发商易受信贷增长放缓、融资成本上升、整个企业部门经营景气恶化的影响，而企业和地方政府往往就是非住宅地产的建设和使用者。

　　III.什么因素会打破平衡?

　　如我们之前报告提到的，我们认为滋生房地产泡沫的基本面因素包括：

　　·居民储蓄率较高，国内投资渠道有限，资本账户基本封闭。很大一部分居民财富仍是银行存款，而存款利率仍受管制。居民通常将房地产视为银行存款和股票之外的理想投资;

　　·房产税缺失造成住房持有成本较低，资本利得税也欠缺，房地产收入相关税赋较低放大了持有房产的动机;

　　·地方政府垄断城镇住房建设用地的供应，因此有推高地价的动机;

　　·国企不分红，将留存收益投资于土地和房地产;

　　·许多企业和地方平台面临预算软约束，且其融资多以土地和房屋为抵押。

　　虽然过去十几年，城镇化迅速发展、收入强劲增长以及改善性住房需求是中国房地产热潮背后的根本因素，但这些因素可能扭曲了真正供需情况，导致供需双双过剩。

　　什么因素会打破平衡、引发房地产大幅下滑?全国范围内的房产税出台或国内其他投资渠道兴起可能会削减投资性住房需求;进一步开放资本账户和人民币贬值预期可能会促使居民在海外市场追求更高收益的投资、导致资金流出;国企及银行业加强公司治理(包括提高国企分红)会减少以土地及房地产为标的或抵押的投融资;土地改革及基础设施改善会增加城镇土地及房地产的有效供给;最后，房价下跌或持续低迷应会影响市场预期、进而抑制投资性住房需求。